코로나 발생이후 포퓰리즘 정치를 뒷받침한 금융정책

그간 각국 위정자들은 표를 얻기 위해 지나치게 복지를 강조했다. 심지어 노동 능력 있는 사람도 일하지 않고 먹고 살도록 했다. 

그러나 복지정책의 요체는 정부 부채를 늘려 쓰고 먹고 하는 것이다. 이런 복지정책은 코로나 발생 때 절정에 달했다. 이때 세계 부채/GDP(43개국 기준) 비율은 2019년 246.4%에서 2020년에 290.8%로 늘었다. 참고로 2001년 190.8%였다. 

이렇게 부채가 급격하게 늘어나는 과정에서는 통화공급이 급증하기 마련이다. 이런 복지정책은 중앙은행이 돈을 많이 찍어내서 국채를 매입 해야 가능하기 때문인데, 코로나 발생 초기인 2020년 각국 금융정책은 미국의 중앙은행인 FRB(연방준비이사회)의 영향을 크게 받았다.

당시 FRB는 기준금리를 0~0.25%로 낮추고 통화 발행을 크게 늘렸다. 2008년 금융위기 이후 금리를 대폭 낮추고 돈을 사방에 뿌렸지만 물가 상승 압박이 크지 않았다는 경험 때문이었다. 

이렇게 미국이 금융정책을 파격적으로 시행하니 다른 국가 중앙은행도 미국의 정책을 따라갔다. 

큰형 격인 미국이 그렇게 하니까, 별다른 문제가 없을 것으로 생각한 것이다. 안이 했던 데다, 미국정책을 따라 하다가 실패하면 ‘미국도 그랬는데’하고 변명할 수도 있기에 미국정책을 따라 했다. 

또 통화공급 확대로 문제가 생겨도 그것은 다음 기회에, 또는 차기정권에서 해결해야 할 사안일 뿐이라고 당시 정책 입안자들은 여긴 것 같다.

더구나 ‘돈을 찍어 재정적자를 늘려도 된다’는 MMT(현대화폐이론)의 기이한 논리가 당시 금융정책 입안자들의 부담을 줄여줬다. 때문에 당시 위정자들은 본인 재임 기간 중 치적 쌓기와 맞물려 주저하지 않고 정부 씀씀이를 늘렸다. 

터무니없이 낮은 금리와 과도한 통화공급이 물가폭등의 원인 

로마 시절에도 ‘국가를 빠르게 쇠락시키려면 통화량을 늘려라’라는 말이 있었다. 실제 로마 쇠락의 주요 원인 중 하나가 통화공급 확대에 따른 물가 문제로 꼽힌다.

이처럼 과도한 통화공급은 경제를 파국으로 이끈다. 2020년의 과도한 복지로 인한 지나친 통화공급 확대는 결국 세계적 물가급등을 야기했다.

이는 기초 경제학인 피셔의 교환 방정식(화폐수량설) MV=PT(M,화폐량), V(화폐유통속도), P(물가), T(실질GDP))로 간단히 설명된다. 모형에서 보듯 V와 T가 일정할 때 화폐(M) 발행을 늘리면 물가(P)는 상승하기 마련이다. 

2020년에는 2008년 금융위기 당시 엄청나게 푼 돈을 회수하지 못 한 상태에서 추가로 많은 돈을 풀었다. 금리는 터무니없이 낮추었다.

이러니 물가상승 속도가 빠를 수밖에 없었다. 그래서 2020년 이후 물가상승 속도는 기간 대비 매우 가팔랐다. 실제로 각국 주택가격은 천정부지로 뛰었고, 자원가격은 폭등했다.

예컨대 유가는 2020년 4월(유가바닥 시점)~2022년 6월(유가정점 시점) 중 연율 120.6% 속도로 상승했다. 이는 예전 유가의 추세적 상승기간인 1998년 12월~2008년 7월 연율 30.1% 유가상승 속도를 크게 웃돈다. 

이처럼 자원 가격 상승 속도가 워낙 빠르다 보니 기업들도 제품 가격을 인상하지 않을 수 없었다. 또 제품 가격이 오르자, 서비스 요금과 임금 등도 덩달아 올랐다. 급격한 통화공급 확대가 자원 가격 상승을 유발하고, 자원 가격 상승이 2차로 물가상승으로 이어진 것이다. 

물론 FRB 등 각국 중앙은행은 자원가격 상승에 따른 물가 상승을 러시아의 우크라이나 침공 탓으로 돌린다. 그러나 이런 변명은 한 마디로 ‘소가 하품하는 소리’다.

2020년 3월~2022년 6월 평균 유가 상승 속도 보다 전쟁으로 인해 유가가 더 빠르게 상승했던 기간은 2월 24일(러시아의 우크라이나 침공일)~3월 7일로 불과 2주 남짓하기 때문이다.

특히 전쟁 발발 이전인 2020년 4월~2022년 2월에 유가가 이미 344%나 상승했다. 이런 점을 감안하면 전쟁 때문에 자원 가격이 상승했다는 주장은 어처구니없다. 

원론으로 회귀한 통화금융정책 

결국 미국은 물가안정 방법을 원론에서 찾았다. 처음(2022년 3월 28일)에는 기준금리를 0.25%p 인상하는 등 미온적으로 대처했다. 그러나 3월 당시 소비자물가가 8%를 넘어서는 악화일로의 상황을 미봉책으로 대처하긴 어려웠다. 

이래서 FRB는 곧바로 기준금리를 큰 폭으로 인상하는 강공책으로 선회했다. 물가를 잡아야 한다는 생각도 있었지만, 물가가 경제문제에서 정치문제로 바뀌었기 때문이다.

부연하면 미국 중간선거 과정에서 가파른 물가상승이 국민 전체로부터 반감을 샀는데, 이 때문에 물가는 최우선 해결과제가 되었다. 실로 물가급등의 폐해는 엄청 크다.

이는 무엇보다 지나친 물가상승은 계층 간 부(富)와 소득격차를 확대하기 때문이다. 예컨대 우리의 경우 2022년 상반기 소득 하위 20% 가구(1분위 계층) 흑자율(소비지출 이후 금액/소득)은 –27.4%, 소득 상위 20% 가구(5분위 계층)의 흑자율은 39.1%로 추정된다.

또 2022년 상반기 5분위 계층과 2~4분위 계층 간 흑자율은 2021년 상반기보다 더 확대됐다. 이처럼 지나친 물가상승의 폐해는 매우 크다.

FRB가 강공책으로 선회했지만, 기준금리 인상 초기에 월가 등 금융업자들은 기준금리 상승이 3% 내외에서 그칠 것으로 여겼다. 늘 그랬듯이 자기(금융회사) 입장에서 주가와 채권가격 등 자산가격이 떨어지지 않았으면 하는 희망을 향후 금리 전망으로 여긴 것이다. 

이러한 금융업자들의 기대는 곧 좌절됐다. FRB가 금리인상을 통한 물가안정 추구란 원론을 고수했기 때문이다. 그 결과 0~0.25%였던 미국의 기준금리가 2022년 말에 4.25~4.5%가 되었다.

이렇게 되자 대다수 국가의 기준금리도 크게 상승했다. 특히 미국금리가 매우 빠르고 큰 폭으로 상승하는 과정에서 국제금융 시스템 교란(일부 국가 또는 금융업체의 부도 위험?)까지 거론되었기에 각국 금리가 빠르게 상승할 수밖에 없었다.

이 과정에서 우리 기준 금리도 2021년 말 1%에서 2022년 말에는 3.25%가 되었다. 이렇게 되니 소비자금융은 심하게 경색되었다.

예컨대 예금은행 신규대출 금리가 2021년 말 3.25%에서 2022년 10월에는 5.26%가 되었다. 증권사의 부동산 PF 관련 자금조달은 한때 숨 넘어갈 정도로 악화되었다.

강력한 정책지원이 없었다면 일부 제2금융권 회사는 큰 곤경에 빠졌을 것이다. 이와 관련 일각에선 일부 2금융권 지원에 대한 비판이 없지 않았다. 해당 회사들은 부동산 경기활황을 틈타 큰돈을 벌고자 했기에 투기 실패에 따른 응분의 대가를 치러야 한다는 논리였다. 

2023년에도 높은 금리 수준 이어질 듯 

2023년에도 금리관련 전망은 그렇게 밝지 않다. 우선 물가수준이 높다. 지난해 우리의 물가상승률은 5.1%였다. 미국의 11월 물가상승률(전년동기대비)은 7.1%였다.

물론 앞으로 물가는 추세적으로 둔화될 것 같고, 그 결과 2023년 연간 물가는 지난해 보다 상당히 낮아질 듯싶다. 예컨대 미국의 FRB와 IMF는 2023년 미국의 소비자물가상승률을 3.5%로 내다본다.

국내 각 연구단체도 올해 우리 물가상승률을 3.5%가량으로 추정한다. 그러나 이는 목표치 2%를 크게 웃돈다. 또 올해 상반기까지 각국 물가는 상당히 높을 듯한데, 우리 당국자들도 올해 상반기 물가상승률을 5% 이상으로 예상한다.

이런 상황에서는 당분간 각국이 기준금리를 더 올릴 수도 있다. 기준금리 인하는 2023년 후반 또는 그 이후에 가능할 듯한데, 금리를 인하해도 폭은 극히 적을 듯하다.

통상 기준금리는 물가 상승률 보다 높은 수준이었기에 기준금리 인하는 소비자물가가 기준금리를 상당히 밑돌아야 가능할 것 같다. 그 때문에 금리인하란 희망 사안의 현실화까지는 상당한 시간이 소요될 것 같다. 

돌이켜보면 1960년 이후 미국 기준금리가 미국 소비자물가상승률 보다 낮은 적은 금융위기 이후인 2009년 이후뿐이었다.

또 2009년 이후 10년 만기 국채수익률의 소비자물가 상승률 하회는 코로나 이후 밖에 없다. 긴 흐름으로 보면 물가상승률보다 기준금리 또는 유통금리(10년 만기 국채수익률 기준)가 낮은 기간은 짧았다.

그런데 우리는 그 짧은 기간의 비정상적 상황을 정상적인 것으로 착각하지 않았나 싶다. 앞으로는 비정상적 상황을 정상화시키는 과정이라 하겠다. 

2023년 세계 성장률은 2000년 이후 세 번째로 낮은 수준 전망 

금리상승 과정에서 경기가 침체하고 자산가격이 폭락했다. 이 때문에 일자리를 잃거나 근로조건 악화를 우려했다. 또 자산가격 폭락으로 재산 손실이 엄청 컸다.

실로 2022년 각국 주가는 폭락했고, 주택가격도 큰 폭으로 하락했다. 우리의 경우도 종합주가지수가 연간 25% 하락했다. 주택가격도 은마APT(거래가 가장 활발)의 76.79m² 경우 최고(2021년 10월) 26.35억원에서 2022년 11월 17.7억 원으로 하락했다. 

문제는 2023년에도 2022년 이후 상황이 이어질 것이란 불안이다. 요컨대 성장률 기준 2023년 경기는 2022년 보다 더 둔화되고 주식, 부동산, 채권 등 자산가격 상승에 대한 기대가 약해졌다.

우선 경기의 경우 IMF는 2023년 세계 성장률을 2022년 3.2%에서 2.7%로 낮아질 것으로 예상했다. 2.7%는 1980~2022년 연평균 성장률 3.4% 대비 엄청 낮다. 실제로 2000년 이후 2023년보다 세계 성장률이 낮았던 적은 2009년(미국 발 금융위기 시절), 2020년(코로나 시절) 두 해 뿐이었다. 

또 대다수 국내 연구기관은 우리의 2023년 성장률을 1.7~1.8%로 예상했다. 이 성장률도 2000년 이후 세 번째로 낮은 수준이다.

2023년 미국 성장률과 관련해서 IMF와 OECD가 각각 1.0%, 0.5%로 전망했다. S&P, 피치 등 주요 민간 신용평가사들은 0.2%, 0.5%로 예상했다. 그런데 실제 성장률이 추정된 수치보다 낮을 수도 있다. 전년 말 이나 당해 연도 초에 발표되는 성장률 전망에는 그렇게라도 되었으면 하는 희망이 섞여 있기 때문이다. 

실물경기 상황이 이렇게 어렵지만 예전과 달리 각국 정부는 경기부양에 나설 것 같지 않다. 정부가 재정지출을 확대하지 않을 것이란 전망이다.

이는 무엇보다 높은 물가 때문이다. 정부재정지출 확대는 물가안정에 반(反) 하는 정책이다. 또 워낙 많은 정부부채로 인해 경기부양과 관련해서 쓸 돈도 제약 받고 있는데, 대다수 각국 정부는 정부부채 규모(자국화폐 기준)를 줄이고 있다.

예컨대 미국정부 부채는 2021년 말 28.12조 달러에서 2022년 6월 26.51조 달러로 줄었다. 참고로 2021년 말 대비 2022년 6월 현재 자국화폐 기준 정부부채가 늘어난 국가는 31개 국가 중 한국, 일본, 칠레, 터키 등 4개 국가에 불과했다. 

이런 점은 각국 정부가 경기부양에 적극 나서지 않았다는 것인데, 우리의 수출은 세계적으로 부채가 늘어날 때 활발했다. 즉 각국이 부채증가로 소비를 늘릴 때 우리 수출이 늘어났고, 수출경기에 힘입어 내수경기도 원활했다. 제반 상황이 이러하니 올해 우리 경기는 앞서 거론한 바와 같이 여의치 않을 듯싶다. 

자산시장 상황 여의치 않지만 주가는 올해 바닥권 형성 

앞서 지적한 바 같이 경제 여건이 여의치 않으니 투자 선정에 큰 어려움을 겪는다. 이 때문에 금리 상품이 투자자들의 관심을 끌 듯하다. 실제 제시되는 수익률이 4~5%대 여서 예전 1%대 금리 대비 엄청 높은 수준이다.

그러나 엄밀하게 따지면 금리를 매개로 한 금융상품은 그렇게 매력적이지 않다. 여전히 금리상품으로는 물가를 방어하기 어렵기 때문이다.

특히 이자수익에서 세금, 의료보험료 등을 제하면 남는 것이 별반 없다. 때문에 저축·투자와 관련해 현재의 금리상품은 경기침체와 여타 자산가격 하락을 피하기 위한 임시 도피처 정도이지 않나 싶다. 투자여건이 더 이상 악화되지 않는다면 시중자금은 재차 각 투자대상 쪽으로 선회할 것 같다.

이와 관련 우선해서 주목받는 쪽이 주식이다. 지난해 말 종합주가지수는 2021년 최고치 대비 33%나 떨어졌다. 주가에 있어 가장 큰 호재는 낙폭 과다로 여겨진다.

주가가 주목받는 그 다음 이유는 조만간 기업이익이 긍정적으로 바뀔 것 같기 때문이다. 현재 올해 연간 기업이익 규모는 2021~2022년 대비 상당히 낮을 것으로 추정된다.

그러나 그림에서 보듯 분기별 기업이익은 1분기를 바닥으로 회복·안정될 것으로 추정된다. 미국기업 이익도 올해 1분기를 바닥으로 2024년까지 추세적으로 늘어날 것으로 미국 애널리스트들은 예상하고 있다. 

이 같은 이익 전망은 기업들이 비용을 줄이고, 제품 가격을 인상(소비자에게 원가 상승요인 전가) 하기 때문인 듯하다.

즉 경기확장·매출확대란 적극적 요인이 아닌 소극적 요인에 의한 기업이익 안정이다. 여하튼 둔화 일변으로 진행된 기업이익이 더 이상 악화되지 않는다 니 다행스럽다. 한편 올해 중국 성장률도 1분기 이후 높아질 것으로 중국 현지에서는 예상한다. 이런 관점에서 보면 올해 1분기가 세계 경제의 바닥인 셈이다. 

상황이 나쁘던 좋던 애널리스트와 이코노미스트들은 늘 낙관적으로 견해를 피력해 왔기 때문에 이 의견을 그대로 믿을 순 없다.

그러나 이 의견에서 향후 경기의 안정 가능성은 엿보인다, 부연하면 현재의 예상과 달리 기업이익 바닥이 1분기 이후일 수는 있지만 그러나, 이제는 종잡을 수 없었던 이익바닥 시점을 추정해 볼 수 있는 상황이다.

이익바닥이 1분기 일지 또는 2~4분기일지 검토하는, 즉 현재는 이익바닥 시점이 가시권에 들어오는 상황이다. 이는 주가에 긍정적 사안이다. 

주가는 여하튼 이익 바닥 전후에서 안정·상승 전환했기 때문이다. 즉 주가는 늘 이익 수준보다 이익의 추세적 방향성을 더 중시했다.

실제로 2000~2019년 중 8회의 추세적 주가하락이 있었는데, 분기 기준 주가 바닥(주가 상승 내지 주가 안정의 시발점)은 이익 바닥 전후에서 형성되었다. 

물론 이익이 안정되어도 예전보다 높은 금리를 의식해야 할 것 같다. 금리는 이익과 더불어 주가를 형성하는 주된 요체로 여겨지기 때문이다.

그러나 현재의 금리 수준은 주가에 그렇게 부담스럽지 않다. 주가방향 설정에서 금리의 영향이 적기 때문인데, 금리의 주된 역할은 주가등락 진폭과 관련되어 있다.

이익의 추세적 증감에 따라 주가등락 방향이 정해지면 이 때 금리가 주가등락 진폭을 확대·축소하는 촉매 역할을 한다. 2020년 경우 이익증가 정도보다 주가상승 정도가 엄청 큰데, 당시 주가폭등은 낮은 금리 때문이었다.

또 이익이 감소할 때 큰 구도에서 주가 하락폭은 이익 감소 정도 보다 적은 편인데, 이는 금리의 절대 수준이 워낙 낮기 때문이었다. 이처럼 금리는 주가등락 진폭과 연관성 높다.

그 때문에 주식투자와 관련 현재 주시할 사안은 금리보다 분기별 이익인데, 올해 추정이익(그림 참조) 기준 향후 주가는 안정될 것 같다.

그러나 주가가 상당 기간 2001년, 2011~2016년 같이 일정 폭 내에서 등락 가능성도 감안해야 한다. 예시된 두 기간과 같이 2023년 분기이익이 추세적으로 늘진 않기 때문이다.

그러나 주가가 일정 폭 내에서 등락해도 상당한 기회가 있을 것 같다. 예컨대 2022년 9월 말~11월 초에 종합주가지수가 17%가량 반등했는데, 이 과정에서 상당수 종목들이 20~30% 반등했기 때문이다. 따라서 일정 폭 내에서 주가등락 기간도 세심하게 다뤄야 한다.

한편 투자자들이 가장 기대하는 주가의 추세적 상승 여부는 올해 하반기에 가늠할 수 있을 것 같다. 현재 추정되는 분기별 이익이 낮은 수준에서 단조롭게 증감하기에 주가의 추세적 상승 여부는 2024년 경기에 결정될 것이다.

이와 관련 현재 정황은 다소 긍정적인 편이다. 2024년 세계경기가 2023년보다 개선될 듯하기 때문이다. IMF에 따르면 2024년 세계성장률은 3.2%로 2023년 2.7% 보다 높다.

또 세계부채/각국 GDP가 2020년 290.8%를 정점으로 2022년 2분기 247.7%까지 줄었고, 또 올해도 줄어들(43개국 기준. 한국은 예외적으로 그간 줄곧 늘었다) 것으로 예상된다. 긍정적이다. 대략 3년간 부채를 줄였기에 2024년에는 부채를 다소나마 늘려 경기나 소비를 진작시킬 가능성이 있기 때문이다. 

요약하면 감내해야 할 인내는 적지 않지만, 그간의 상황에 눌려 향후 주가를 하락의 연장선에서 볼 것은 아닌 듯싶다. 기업이익 회복이란 긍정적 사안이 점차 대두될 것 같기 때문이다. 현재는 시차를 둔 주식의 분할 매입, 즉 시간 포트폴리오를 검토해 볼 만하다. 

신성호  
1981년부터 2017년 IBK투자증권 대표 역할을 마칠 때까지 37년간 줄곧 증권업에 종사했다. 특히, 25년간 리서치 부문 근무 경험을 바탕으로 자본시장의 발전과 투자자 보호를 위해 주도적 역할을 해왔다. 그 뿐만 아니라 증권사 임원과 대표로 재직하면서 경영관리, 영업, 자산운용, 리스크 관리 등 증권업의 전 사업부문에서 큰 성과를 거두었다. 그 외 대외활동으로는 한국은행 통화정책자문 위원, KDI Monitor 위원, KRX 주가지수선물 위원, 중앙대학교 객원교수 등을 역임 했다. 저서로는 ‘Where to Invest’ ‘주식투자 할 때와 멈출 때’(2022년 8월 출간)가 있다.