<이 콘텐츠는 포춘코리아(FORTUNE KOREA) 2022년 1월호에 실린 기사입니다.>

[포춘코리아(FORTUNE KOREA)=윤두영 글로벌기업연구소장] 올해 3월 미국 증권시장에 화려하게 데뷔한 쿠팡의 신화가 8개월만에 추락하고 있다. ‘한국의 아마존’이라 불리는 쿠팡은 지난 3분기 실적 발표 직후 26∼27달러대에서 등락을 반복하고 있다. 뉴욕증시에 상장된 첫날 시초가가 63.50달러였던 것에 비하면 반토막 밑으로 하락한 것이다. 이는 쿠팡만의 상황일까? 그동안 미국 증시에 진출한 한국 기업들의 허와 실에 대해 알아보자. 

기업들이 미국 증시에 목을 매는 이유

세계 주요 증권시장들이 글로벌 경제 영향력을 확보하고 세를 불리기 위해 좋은 기업 모시기에 열을 올리고 있다. 이들은 세계 곳곳의 기업들을 방문해 영입 경쟁을 벌이고, 정기적으로 자신을 소개하기 위한 대규모 세미나도 개최하고 있다. 

단, 예외가 한 곳 있다. 바로 미국의 뉴욕증권거래소(NYSE: New York Stock Exchange)와 1971년 개장한 나스닥(Nasdaq)이다. 뉴욕증권거래소는 1792년 개장했다.

기업이 뉴욕증권거래소에 상장한다는 것은 기업가로선 부와 명성을 한꺼번에 거머쥐는 셈이다. 기업의 대외 신뢰도가 올라가고 거액의 자금 유치가 훨씬 수월하기 때문이다. 따라서 상장에 드는 비용도 상당하다. 지난해 3월 뉴욕증권거래소에 상장한 쿠팡의 경우 상장 주관비용으로만 2000억원을 지불했다고 한다. 

한국 기업들의 입장에서 미국 시장을 선호하는 또 다른 이유가 있다. 바로 대주주나 최고경영자가 누릴 수 있는 제도적 이점이다.

미국증시는 한국 증시와 달리 차등 의결권 제도라는 것이 존재한다. 쿠팡의 경우 일반 주식은 Class A로, 김범석 의장이 보유한 주식은 Class B로 구분되어 있다.

Class A와 Class B의 차이는 주당 의결권 수다. Class B에는 Class A주식의 29배에 달하는 차등 의결권이 부여된다. 이는 이론적으로 3%의 Class B 주식만 소유해도 막강한 경영권 행사가 가능하다는 것을 뜻한다.

뉴욕증권거래소에 상장된 기업들은 오랜 된 산업을 비즈니스 모델로 하는 기업들이 대부분이다. 우리가 흔히 부르는 다우지수(Dow Jones Industrial Average)는 애플과 마이크로소프트 등 일부를 제외하고는 뉴욕증권거래소에 상장되어 있는 기업들로 구성돼 있다.

그만큼 뉴욕증권거래소는 상장 조건이 까다롭고 기준도 나스닥보다 엄격하다. 상장비용 뿐 아니라 유지 비용도 많이 들기 때문이다.

반면에 기술주 등 비교적 신생기업들은 나스닥에 들어가는 경우가 많다. 나스닥은 시작부터 자동거래 시스템을 도입했다. 아마존을 비롯해 애플, 페이스북, 구글, 테슬라 등 주로 테크, 바이오, 헬스케어 기업들이 상장되어 있다.

미국의 시가총액 톱10 기업 중 상당수가 나스닥 상장 기업이다. 뉴욕증권거래소와 비교해 성장 가능성이 높은 기업들이 외부 자금 유치를 위해 비교적 손쉽게 진입할 수 있다는 장점이 있다.

미국 증시에 상장된 한국기업들

현재 미국 증시에 상장된 한국 기업 수는 11개이다. 최초 상장한 포스코, 지난해 3월 상장한 쿠팡을 비롯해 SK텔레콤, KT, 한국전력공사, LG디스플레이, KB금융그룹, 산한금융그룹, 우리금융그룹과 온라인 게임 ‘라그타로크’로 유명한 그라비티가 있다. 이 중 그라비티만이 나스닥에 상장되어 있고, 나머지는 모두 뉴욕증권거래소에서 거래되고 있다.

뉴욕증권거래소에 상장된 10개 기업 중 쿠팡은 직접 상장 방식을 택했다. 나머지 9개 기업은 미국 예탁증권(ADR: American Depositary Receipt) 형태로 상장했다.

ADR은 미국 은행이 외국기업으로부터 예탁받은 증권을 담보로 발행한 주식이다. 말하자면, 국내에서 발행한 주식을 담보로 발행한 주식을 이용해 해외 증시에 상장했다는 의미다.

직접 상장과 ADR 발행을 통한 상장은 기업의 가치를 반영하는데 있어 차이가 없다. 수익률을 계산하는 방법, 주식이 거래되는 방식, 그리고 주가를 평가받는 방식도 동일하다.

또 우회상장 방식을 택해, 공식적으로 언급되고 있진 않지만 한독과 제넥신이 공동 투자한 ‘레졸루트’라는 바이오제약 회사가 나스닥에 상장되어 있다.

한독과 제넥신은 기존 미국 바이오벤처인 레졸루트의 지분을 확보해 최대주주에 올랐다. 이후 두 회사는 지난 2019년 11월 증권신고서를 제출해 1년 후인 2020년 11월 나스닥 상장에 성공했다.

이 회사 주식은 나스닥 캐피탈마켓에 속해 있고 주가는 지난해 12월3일 현재 4달러 수준에 머물러 있다.  거래량은 매우 적다. 시가총액은 6800만달러(약 810억원)다. 

나스닥에 ADR을 발행하는 형태로 주식을 상장한 온라인 게임 업체 그라비티는 2부 리그격인 나스닥 글로벌마켓에 상장되어 있다. 지난해 12월 3일 현재 주당 가격은 77달러 수준이며 시가총액은 5억3500만달러(약 6450억원)이다. 일 평균 거래량도 2만5000주를 넘어서고 있어 양호한 모습을 보이고 있다.

나스닥 시장에서 한국 기업들이 맥을 못 춘 이유

현재 나스닥에 한국기업이 1개 밖에 없는 이유는 과거 상장된 한국 기업들 대부분이 상장폐지됐기 때문이다. 과거 10개 정도의 한국 기업이 나스닥에 상장한 이력이 있다. 하지만 모두 상장폐지되고 현재 온라인 게임업체인 그라비티 1개사만 상장이 유지되고 있다.   

한국기업들이 나스닥에서 상장폐지된 주된 이유로는 상장 유지를 위한 비용부담을 꼽을 수 있다. 경영상태가 나빠지면서 높은 비용을 내며 상장을 유지할 만큼 실익을 찾기 어려웠던 것이다.

사실 나스닥은 뉴욕증권거래소와 달리 별도의 상장폐지 요건이 없다. 다만 이미 상장된 기업이 지속적으로 상장을 유지할 수 있게 ‘상장유지조건’을 만들어 운영하고 있다.

예를 들면, 시가총액이나 주당 최저호가의 하한선 이상을 유지하도록 해 기업들이 적극적으로 주가관리에 나서게 하는 식이다. 

가장 흔한 상장폐지 요건으로 작용한 ‘나스닥 규정 5550(Nasdaq Listing Rule 5550)’에 따르면, 30일 연속 보통주 종가가 1달러 미만으로 내려갔을 때 회사는 해당 통지일로부터 180일 내에 10 영업일 연속 1달러 이상으로 종가를 유지해야 한다.

이 조건을 충족하지 못하면 상장폐지로 직결된다. 그러나 이 규정도 회사가 마음만 먹으면 액면병합(Reverse Split)이라는 방식으로 피해 갈 수 있는 방법이 있다

쿠팡 상장 이후 미국으로 달려 가는 한국 기업들

2021년 3월11일(미국시간) 쿠팡의 뉴욕증권거래소 상장은 한국 기업으로선 10여년 만의 이슈였다. 국내 이커머스 업계 역시 장밋빛 희망으로 고무되어 있었다.

실제로 쿠팡 상장 이후 오아시스마켓, 무신사, 트렌비 등 각 분야 대표 이커머스 회사가 잇따라 국내외에서 대규모 투자유치에 성공했다.

무신사는 최근 세콰이어 캐피탈과 IMM 인베스트먼트로부터 1300억원을 투자 받았다고 밝혔다. 마켓컬리는 올해 초만 하더라도 뉴욕증권거래소 상장을 시도하는 듯했으나 최근에는 방향을 틀어 이르면 올해 초 국내 코스닥시장 상장을 추진하고 있다.

가장 적극적으로 나스닥 상장을 추진하고 있는 곳은 제약바이오 기업들이다. 이유는 신약 연구개발 자금 확보와 세계 최대시장인 미국에서의 상업화가 손쉽기 때문이다.

한국 제약바이오 업체들이 천문학적 숫자의 자금이 투입되는 신약 개발에 홀로 나선다는 것은 사실상 불가능하다. 특히 국내 임상자료로는 미국 식품의약국(FDA)의 허가를 획득하기 힘들어 큰 돈과 시간을 들여 미국을 포함한 글로벌 시장에서 별도의 임상을 진행해야 한다.

코로나19 백신개발업체이며 다국적 제약사인 영국 국적의 아스트라제네카도 미국내 임상자료가 부족하다는 이유로 FDA로부터 정식 사용허가를 못 받고 있는 상황을 봐도 알 수 있다.

글로벌 임상을 위한 자금확보는 기술력은 있지만 규모면에서 영세한 수준에 머물러 있는 한국 제약바이오 기업들에게는 생사가 걸려 있는 사안이다.

만약, 기술가치 평가 기준이 까다롭기로 소문난 미국의 바이오헬스 분야에 성공적으로 상장할 수 있다면 세계 시장에서 기업 평판과 인지도를 한꺼번에 거머쥘 수 있다. 상장 후에도 지속적인 자금확보가 용이해지면서 신약 개발을 위한 기업의 현금흐름은 선순환 구조에 들어서게 된다.

현재 나스닥 상장을 추진 중인 국내 제약바이오 대표 업체는 녹십자그룹, 유한양행, 제넥신 등이 구체적으로 거론되고 있다. 이들은 대체로 지분투자, 현지법인 설립, 자회사 형태로 나스닥 상장을 추진하고 있다. 

녹십자그룹은 지난 2019년 3월 미국에 설립한 현지법인 ‘아티바 바이오테라퓨틱스’의 나스닥 상장을 위해 올해 초 기업공개(IPO)를 신청했다.

이 회사는 지난 1월 미국 거대 제약사 머크(MSD)와 2조원 규모의 기술수출 계약을 체결해 주목을 받기도 했다. 머크는 아티바와 공동 개발에 나서고 있는 고형암 관련 치료제에 대해 향후 임상 개발과 상업화에 대한 전세계 독점 권리를 갖는다. 녹십자홀딩스가 54%, 녹십자랩셀이 31% 투자해 설립했다. 

유한양행은 ‘이뮨온시아’라는 면역항암제 전문 개발회사를 나스닥 상장 추진 중이다. 2016년 9월 미국의 소렌토 테라퓨틱스와 국내에 공동 설립했다. 유한양행은 51%, 소렌토는 49%의 지분을 소유하고 있다.

주요 실적으로는 올해 초 중국 면역항암제 개발기업인 3D메디슨과 항암 신약 후보물질 ‘IMC-002’에 대한 기술이전 계약을 체결한 바 있다. 규모는 총 4억7050만달러(약 5400억원)이다.

또 제넥신과 에스씨엠생명과학이 미국에 공동 설립한 현지법인 ‘코이뮨’도 2023년 나스닥 상장을 목표로 추진 중이다. 코이뮨은 급성 림프구성 백혈병과 전이성 신장세포암종 등의 치료제를 개발하고 있다. 코이뮨은 국내와 유럽 투자기관으로부터 지난해 4500만달러 규모의 투자유치에 성공했다. 

그 외에도 동아에스티, 로킷헬스케어, 엘앤케이바이오, 메콕스메디 등 모두 10여개 제약바이오 업체가 나스닥 상장을 추진 중인 것으로 알려지고 있다.

고무적인 것은 코로나19 장기화 여파에도 불구하고 한국의 제약바이오산업이 상당히 빠른 속도로 성장하고 있다는 점이다. 2021년 국내 제약바이오 기업들의 해외 기술수출 규모는 11월말 기준 약 11조4000억원으로 2020년의 10조1492억원을 넘어섰다.

특히 코로나19 확산 사태를 겪는 와중에서도 국내 제약바이오 기업의 기술수출 규모는 2018년 5조3700억원, 2019년 8조5100억원, 2020년 10조1400억원, 그리고 2021년 12조원에 육박하면서 가파른 성장세가 지속되고 있다. 같은 기간 누적 기술수출금액은 35조원을 넘어섰다.

나스닥이라고 다 같은 나스닥이 아니다! 

나스닥은 3개의 등급으로 분류된다. 프로축구 1·2·3부 리그와 비슷한 체계다. 1급으로 분류되는 나스닥 글로벌 셀렉트 마켓, 2급 격인 나스닥 글로벌 마켓, 나머지는 나스닥 캐피탈 마켓이다.

각 등급에 따른 상장 요건이나 속해 있는 기업들의 위상은 큰 차이가 있다. 2021년 상반기 나스닥 상장기업들 중 약 70% 이상이 나스닥 캐피탈 마켓에 속해 있다. 등급별 가장 큰 차이는 자금조달 규모다. 어느 등급에 속해 있는가에 따라 자금조달 규모가 평균 2배 이상 차이가 난다. 

나스닥 글로벌 셀렉트 마켓에 상장되기 위해선 주어진 매출과 수익성 기준을 충족시켜야 한다. 수익성 기준에 따르면 최근 3년 연속 흑자여야 하며, 3년 합산 영업이익이 1100만달러 이상이 돼야 한다. 또는 최근 매출액이 1억1000만달러 이상이거나, 시가총액이 1억6000만달러를 넘어야 한다. 

반면 3부 리그격인 나스닥 캐피탈 마켓은 시가총액 기준을 중시한다. 시가총액이 5000만달러 이상이면 거래실적이나 순이익이 없어도 상장이 가능하다.

각 등급별 기준에 맞추어 강등되기도 하고 승격이 이루어지기도 한다. 나스닥 글로벌 마켓은 그 중간 정도 2부 리그로 보면 되는데, 한국 온라인 게임업체 그라비티가 나스닥 글로벌 마켓에 속해 있다.

나스닥은 국내 코스닥 상장보다 비교적 더 유연한 상장요건을 가지고 있다. 기업이 보유한 기술력과 사업성에 대한 모든 판단은 전적으로 시장에 맡기고 있다. 거래소는 이들에 대한 필터링 기능이 없다고 보면 된다. 

과거의 예를 봐도, 나스닥 상장이 기업들의 성공적인 자금조달과 지속적인 성장을 보장하지는 못했다. 실제 나스닥 글로벌 마켓이나 캐피탈 마켓 상장 주식은 거래조차 안되는 경우가 많다.

거래량이 적은 상장사들은 시장 유동성 공급을 위해 ‘마켓메이커(Market Maker)’라 불리는 증권사 등과 유동성 공급 계약을 맺기도 한다.  

따라서 국내 IPO전문가들 중 상당수가 미국 증시 상장에 대해 회의적 시각을 갖고 있다. 상장 비용은 큰데 실익이 적다고 보기 때문에 나스닥보다 코스닥 상장을 추천하는 경향이 강하다.

쿠팡이 상장 주관비용으로 2000억원을 지불했듯이 기업가치가 수조원에 이르고 조달하려는 금액이 조단위가 아니라면 나스닥보다 코스닥 시장이 유리하다는 것이다. 

2010년대 중반 이후 국내 증시에서 제약바이오 산업에 대한 관심이 커지면서 해당 기업의 가치에 대한 평가는 상당히 후한 편이다. 실제로 삼성바이오로직스와 SK바이오팜은 코스닥시장 상장을 통해 나스닥 시장에 상장한 것 이상으로 자금조달에 성공했다. 

삼성바이오로직스가 코스닥이 아닌 재무적 상황과 지배구조에 대한 심사가 까다로운 미국 증권거래소(뉴욕증권거래소 또는 나스닥)를 선택했다면, 한때 불거졌던 회사의 분식회계 문제로 인해 심사과정을 통과할 수 있었을 지는 미지수다. 

물론 미국 증시 상장을 추진하는 이유를 단순히 자금조달 규모만으로 볼 수 없다는 측면도 존재한다. 기업들마다 처해 있는 상황에 따라 제도적인 환경도 고려할 수 있기 때문이다. 대표적으로 한국 증시와 달리 미국 증시에만 존재하는 차등 의결권 제도가 대주주나 최고경영자에게는 매력적인 장점으로 다가올 수 있는 경우를 꼽을 수 있다.