[포춘코리아(FORTUNE KOREA)=SHAWN TULLY 포춘 기자] 인플레이션 시대가 다시 도래했다. 시장에서 가장 인기 없는 일부 소외 종목들이 깜짝 스타로 부상할 수 있다는 의미다.

광란의 팬데믹 강세장 동안 엄청난 수익을 맛본 투자자들은 고성장의 강력하고 혁신적인 IT 주식 이외에 그 어떤 종목에도 끌리지 않을 수 있다. 테슬라 주주라면 누구나 말하겠지만, 이 회사가 곧 미래인 것이다. 그런데 왜 굳이 전통 필수 소비재나 에너지 종목에 관심을 두겠는가?

그러나 2022년에는 투자자들이 자신의 시야를 더 넓히기를 원할지도 모른다. 오늘날 많은 경제적 변수들을 고려할 때, 저렴하고 소외된 ‘가치주’들이 도약할 시기가 무르익었기 때문이다. 앞으로 몇 년 동안 더 심해질 인플레이션은 가치주의 컴백 시기를 더욱 앞당길 가능성이 높다. 

자산운용사 GMO에서 자산배분을 공동 총괄하는 존 손다이크는 “어떤 관점에서 보더라도 가치주는 성장주를 포함한 전체 주식 시장과 비교할 때 경쟁 우위에 있다”며 “업종, 대형주 또는 소형주 등 모두에 해당된다”고 설명한다.

그는 높은 인플레이션이 지속되면 가치주가 두 배로 상승할 것이라고 전망한다. 금융과 에너지, 소재, 주택, 그리고 강력한 소비자 브랜드 등 가치주들이 주를 이루는 경기순환 산업은 강력한 가격 결정력을 갖고 있다.

이는 고객 수요의 증가와 비용 상승으로 이어지는 경제 성장기 때 가능해진다. 가치주의 큰 반등을 전망하는 저명한 투자전략기업 리서치 어필리에이츠(RA)의 파트너 비탈리 칼레스닉은 “이런 가치주들은 인플레이션의 헤징 면에서 독보적인 종목”이라고 결론짓는다.

가치주에 대한 강세 전망이 맞아떨어진다면, 그것은 시장의 대대적인 변화를 의미할 것이다. 워런 버핏과 그의 멘토인 벤저민 그레이엄 같은 시장 현인들은 ‘가치주’-이익과 자산 대비 저평가된 주식-가 시간이 지남에 따라 매력적이고 비싼 ‘성장주’를 이긴다는데 베팅함으로써 투자업계에서 입지를 다진 인물들이다.

그리고 학술 연구에 따르면, 오랜 기간 동안 실제로 가치주가 성장주보다 훨씬 더 높은 수익률을 올린다. 하지만 특히 IT 공룡들의 놀라운 수익률로  이어져 지난 15년 간의 시장 흐름은 이런 신념을 뒤엎는 것처럼 보인다.

최근 몇 년 동안 시장의 승자는 자동차 회사와 에너지 회사, 오프라인 소매업체가 아니었다. 대신 구글과 아마존, 엔비디아, 테슬라가 그 영광을 차지했다. 이 기업들은 팬데믹에 편승해 주식 시장 역사상 최고의 단기 수익률을 기록했다. 

그러나, 점점 더 많은 투자자들이 ‘소외주의 반란’을 전망하고 있다. 그런 분석이 나오는 부분적인 이유는 시장이 소위 평균값으로 회귀한다고 믿기 때문이다.

‘내가 가치주의 반등을 놓쳤나?’라는 제목의 최근 연구에서, RA 소속의 칼레스닉과 두 명의 직원은 수십 년간의 데이터를 분석했다(RA는 1710억달러 규모의 뮤추얼 펀드와 ETF에 투자전략을 제공한다).

그들은 성장주가 오랫동안 가치주를 압도해왔다. 따라서 20년 전 IT 버블의 정점과 비교해도 현재의 가치주가 성장주 대비 훨씬 더 저렴하다”는 사실을 발견했다.

닷컴 붕괴 이후 가치주는 6년 연속 성장주를 앞질렀다. 그 RA 보고서는 오늘날 ‘가치주의 귀환’에 베팅한 투자자들이 향후 10년 동안 시장 수익률보다 더 좋은 성적을 올릴 것이라고 주장한다. 이는 매우 중요한 의미를 내포하고 있다.

오늘날 시장을 주도하는 일부 종목들이 주춤하거나, 곤두박질 칠 가능성이 높다는 뜻이기 때문이다. 그 주된 이유는 바로 인플레이션이다.

간단히 말해, 가치주는 기업의 펀더멘털에 비해 저평가를 받는 주식이다. 반면 성장주는 고평가 돼 있다. 투자자들은 이익이나 순자산가치 등과 같은 기본 가치들 대비 시가총액 비율이 주식시장 전체 중간 값보다 높은 50%의 기업들을 ‘성장주’라고 정의한다. 반면 ‘가치주’는 그 비율이 전체 주식시장 중간 값보다 낮은 나머지 50% 기업들을 지칭한다. 

오늘날 주요 성장주는 소프트웨어, 소셜 미디어, 핀테크, 그리고 스마트폰과 기타 IT 기기와 관련된 대기업들이다. 예를 들어 알파벳, 마이크로소프트, 애플, 아마존 등이다. 상위 가치주는 금융, 헬스케어, 산업재, 에너지, 광범위한 생산업체, 파이프라인 운영업체 및 장비 공급업체 등이다.

소매업체와 자동차 업체들(테슬라가 아닌 전통 기업들) 또한 오늘날 가격이 싸보이는 오래된 가치주들이다.

성장주는 기대감이 큰 종목이다. 따라서 주가수익비율(PER)이나 주가순자산비율(PBR)이 높다. 이는 투자자들이 성장주의 높은 기업 가치를 정당화하고 큰 수익을 얻기 위해 강력한 미래 이익 성장에 기대하고 있다는 사실을 보여준다. 

이런 이유로 오늘날처럼 인플레이션이 높은 경제 환경에선 투자자들이 경계심을 늦춰서는 안된다. 물론 IT 공룡들이 도산할 가능성은 없다.

분명 아마존은 파산한 닷컴 기업 웹밴과는 다르다. 하지만 인플레이션을 동반한 경기 회복기에는, 물가 상승이 성장주의 이익을 잠식하는 경향이 있다. 반면 경기 순환 가치주는 급증하는 수요의 혜택을 입는다. 즉, 강력한 가격 결정력을 앞세워 이윤을 방어할 수 있다. 

높은 인플레이션과 동반되는 금리 상승 역시 성장주의 매력을 저하시킨다. 대신 금리 상승으로더 높은 수익률을 제공이 가능하고 안전한 채권들이 그 간 많이 오른 주식들-변동성이 심하고 종종 배당도 없다-보다 더 매력적으로 보이게 된다.

결론은 투자자들이 미래의 이익을 담보로 오른 성장주에게 지금 당장 비싼 값을 지불할 의향이 점점 더 줄어든다는 점이다. 결국 주가와 PER는 곤두박질친다.

실제로 RA의 칼레스닉과 아리 폴리크로노풀로스의 연구에 따르면, 1982~1984년 강력한 경제 회복과 비교적 높은 인플레이션이 동시에 일어났을 때, 가치주 수익률이 성장주의 그것보다 25%포인트나 앞지른 적이 있다.

많은 투자자들에게, 강력한 경제 성장으로 촉발된 높은 인플레이션이 더욱 현실적으로 들리기 시작했다. 지난 10월 소비자물가지수(CPI)는 연 6.2%로 31년 만에 최고치를 경신했다.

펜 뮤추얼자산운용의 지웨이 렌 대표는 “경제가 재개방되며 노동 수요가 인플레이션을 부추기는 주요 원인이 될 것으로 보고 있다. 그는 최근 몇 달 동안 우리는 점점 더 높은 임금 압박을 경험하고 있다”며 “패스트푸드 업계는 직원을 고용하기 위해 임금을 10% 인상하고 있다”고 설명한다.

이어 그는 “팬데믹 위기 동안 노동 시장을 떠났던 다수의 근로자들이 다시 일터로 돌아올지에 대해 아무도 확신하지 못한다”며 “제롬 파월 연준 의장도 동일한 의문을 제기하고 있다”고 덧붙였다.

T. 로우 프라이스의 자본시장 전략가 팀 머리 입장에서, 최대 의문은 현재의 인플레이션 논쟁이 일시적인 것인지 아니면 오랫동안 지속될 구조적 사안인지 여부다.

그는 “인플레이션이 일시적인 ‘공급망 병목 현상’으로 빌생했다면 조만간 해결될 문제”라면서도 “하지만 구조적인 것이라면 향후 10년 동안 지속될 것”이라고 주장한다. 그는 치솟는 물가가 구조적 문제로 대두될 수 있다는 두 가지 신호를 인용한다.

그는 렌의 견해에 공감하며 노동력을 그 중 하나로 꼽는다. 다른 하나는 급등하는 주택 가격이다. 그는 “주택 관련 요소들이 소비자물가지수 가운데 40%를 차지한다”며 “재택근무 때문에 사람들이 좋은 집을 찾아 교외 지역으로 나간다”고 지적한다.

중소형 주택들을 매수하려는 모든 구매자들이 주택 가격을 끌어 올리고 있다. 팀 머리는 “노동시장 불균형으로 인한 치솟는 임금 상승과 집값 상승은 더 오래 지속될 수 있는 구조적인 문제”라고 설명한다.

플로리다 애틀랜틱 대학의 경제학자 윌리엄 루서는 “기업들이 매달 높아지는 인플레이션 수치를 목격하고 있다. 따라서 그들은 장기 계약에 큰 폭의 가격 인상을 담기 시작할 것이다. 그리고, 여기에는 근로 계약도 포함될 것이다.

이런 추세가 구조화되면 장기간 가격 상승을 초래하며 결국 인플레이션의 악순환이 상당기간 지속될 있다”고 우려한다. 이런 악순환은 소위 말하는 성장주에 치명타를 가할 가능성이 있다. 그렇다면 왜 이런 현상이 가치주에는 득이 되는 것일까? 가치주의 최대 장점은 칼레스닉의 표현처럼 ‘소비에 민감하다’는 것이다.

이 기업들은 경제 회복기 동안 사회가 더 많이 필요로 하는 경기 순환에 민감한 제품을 판매한다. 이들은 농기구와 플라스틱, 천연가스, 가구, 주택담보대출 등이다.

중요한 사실이 또 있다. GMO의 손다이크는 “제품 수요가 높아짐에 따라, 관련 기업들은 인플레이션보다 더 빠른 속도로 제품 가격을 인상할 수 있다”고 지적한다.

석유부터 신규 주택, 그리고 비행기 좌석까지 많은 제품을 생산하는 업체들은 소비가 증가한다고 시장에 생산량과 공급량을 급격히 늘릴 수 없는 실정이다.

하지만 시장에서 소비자들은 지금 당장 구매하기를 원하고 더 많은 돈을 지불할 의사를 갖고 있다. 이와 같은 수요초과로 인해 시장에서 생산, 공급이 불균형을 이루면 제품 가격이 오르고 이는 기업 이익으로 이어질 것이다.

소위 말하는 가치주는 금리 상승에 훨씬 덜 취약하다. 고수익 채권과 비교할 때, 저렴한 가치주가 성장주보다 더 매력적으로 보일 가능성이 크다. 가치주 중 하나인 은행주는 직접 수혜가 예상된다. 금리 상승으로 주택담보 및 신용카드 대출에 따른 이윤이 늘어나기 때문이다. 

높은 인플레이션은 특히 내구재와 원자재 등 우리 생활과 밀접한 상품들과 부동산 같은 일부 섹터에 속한 가치주들에 이미 영향을 미치고 있다.

엑손 모빌과 셰브런, 슐럼버거 주식을 대량 보유하고 있는 뱅가드 에너지 인덱스 펀드는 2021년 9월 이후 20% 급등했다. 뱅가드의 부동산펀드도 반등에 성공하며, 10월 중순부터 11월 중순까지 7% 상승했다. 뱅가드의 산업펀드는 같은 기간 동안 9% 급등했다.

칼레스닉은 “꾸준한 물가 상승으로 이런 추세가 확대될 것이다. 오늘날 가치주는 인플레이션 위협에 대한 필수적인 헷징 수단이 될 것”이라고 강조한다.

가치주의 강점은 더 있다. 단순 가격측면에서 경기 회복기에는 싼 주식이 일반적으로 비싼 주식을 이긴다는 사실이다. 칼레스닉과 폴리크로노풀로스에 따르면, 실제로 경기 불황에서 회복한 6번의 기간 동안 5번은 가치주가 성장주보다 수익률이 높았다.

물론 팬데믹 상황은 빅테크들에게는 유리하게, 그리고 가치주들에게는 불리하게 작용해 왔다. 아마존은 미국 가정의 문 앞까지 상품을 배달하며 번창했고, 애플과 마이크로소프트는 재택근무에 필요한 IT 기기를 판매하며 더 성장했다.

한편 페이팔은 가상 결제의 호황을 누렸다. 대조적으로, 봉쇄 조치 탓에 산업 장비와 에너지 제품, 여행, 호텔업계의 매출은 추락했다.

보통 때 같으면, 경기 회복기에 가치주가 성장주를 앞섰을 것이다. 하지만 델타 변종 바이러스가 경제와 문화에 지속적으로 영향을 미쳤고, 미래에 더 치명적인 변종에 대한 두려움이 생겨나기도 했다.

때문에 성장주와 가치주의 역전 상황이 지연되고 있다. 뱅가드가 ‘러셀 1000 성장 ETF(VONG)’와 ‘러셀 1000 가치 ETF(VONV)’를 출시한 이후 11년 동안 성장주는 460% 급등한 반면, 가치주는 180% 올랐다.

거의 2.5배나 앞선 것이다. ‘내가 가치주의 반등을 놓쳤나?’의 저자들에 따르면, 오늘날 성장주와 비교할 때 가치주가 닷컴 버블 시대의 최저 수준에서 거래되는 이유가 바로 여기에 있다. 그러나 경기 회복으로 인한 인플레이션에 대한 우려가 커지기 시작한 지난 12개월간 가치주와 성장주의 수익률은 거의 비등한 모습을 보였다.

책의 저자들은 경제 회복이 완전히 이뤄지면, 이런 역학 관계가 바뀔 것이라고 예측하고 있다. 수많은 미국인들이 이미 상점과 식당으로 돌아오고 있고, 휴가지로 가기 위한 항공 수요도 늘고 있다. 또한 차를 몰기 위해 연료 탱크도 다시 채우고 있다. 경제의 다양한 섹터들이 소비자가 주도하는 방향으로 따라갈 것이다

그러나 그들은 증시 전반적으로 보면 강세장이 지속될 것으로 예상하지 않고 있다. 주요 이유 중 하나는 오늘날 기업들의 밸류에이션이 너무 높다는 점이다.

RA팀은 향후 이어질 인플레이션 증가 속도를 감안하면, 미국 주가가 향후 10년간 전체적으로 연 0.4% 안팎의 하락세를 보일 것으로 전망한다.

산업 전반적으로 기업들의 이익 성장보다 인플레이션 증가 속도가 더 빠르다고 보기 때문이다. 한편, 대형주들은 연평균 0.9% 하락하는 등 상황이 더 안 좋을 것으로 본다. 저자들은 그런 상황에서 현재 저평가된 가치주가 “향후 10년간 5~10%의 실질 수익을 창출할 수 있는 유일한 자산”이라는 결론을 내린다.

그들은 인플레이션으로 인한 가치주가 주도하는 주가의 상승은 대부분 해외 시장에서 발생할 것이라고 예측한다. 구체적으로 가치주 포트폴리오가 일본에서 연간 7%, 유럽에서 8%의 상승세를 보일 것이라고 추정한다.

또한 어떤 종류의 주식이든, 신흥시장 가치주 포트폴리오에서 연간 거의 10%의 최대 수익률을 기록할 것으로 전망한다. 손다이크는 “GMO는 특히 신흥시장과 미국을 제외한 선진국들에 집중하고 있다”며 “가치주는 어느 곳에서나 성장주보다 동일한 수준으로 저렴하다.

하지만 신흥시장과 다른 선진국 시장들이 미국보다 훨씬 더 저평가돼 있다”고 말한다. (미국 시장에 비해 비교적 리스크가 크다고 보여지는 시장이지만, 그래도 이들 시장에 속한 뮤추얼 펀드와 ETF는 미국 투자자들에게 가장 안전한 투자 처가 될 것이다. 아래 박스 기사에서 선택지를 참조하라).

다수의 미국인이 자신의 대부분 돈을 투자하고 있는 미국 증시에서, RA는 가치주가 약 4.5%의 실질 수익률(인플레이션율 감한 후 수익률)을 올릴 것으로 추정한다.

대단한 수익률은 아니지만, 전반적으로 대형주보다 5% 포인트 이상 더 높다. 10년 간 누적 수익률로 보면, 그 격차는 상당히 벌어질 수 있다.

가장 싼 주식을 매수하는 것은 최근 투자 역사와 월가가 즐겨하는 조언에 역행하는 투자행동이다. 하지만 수요증가로 인한 인플레이션 등과 같은 전례 없는 경제 상황 덕분에 소외됐던 가치주의 시대는 이미 도래했을지 모른다.

--가치주 반등을 노리는 펀드 투자--

다음 뮤추얼 펀드들은 PER가 낮은 주식에 초점을 맞추고 있다. 따라서 높은 인플레이션 시장 환경에서는 급등할 가능성이 크다.

◦ T. 로 프라이스 밸류 펀드(TRVLX)는 미국 대형주들로 구성돼 있다. 5년간 연평균 수익률은 14.5%에 달한다. 이 펀드는 금융과 헬스케어 종목의 비중이 높다. 최대 비중을 차지하는 종목들 중에는 모건 스탠리와 웰스 파고가 있다. 다나허와 기업분할을 앞둔 제너럴 일렉트릭 같은 많은 산업재 기업들도 포함돼 있다. 펀드 수수료는 0.78%(투자금 100달러당 78센트)다.

◦ 가장 저렴한 가치주는 신흥 시장에 숨어있다. 상대적으로 변동이 심한 이 시장에서는 ETF를 통한 종목 다각화가 매우 중요한 전략이 될 수 있다. 핌코의 RAFI 다이내믹 멀티-팩터 신흥시장지수 ETF(MFEM)는 소위 펀더멘털 지수화 전략을 사용한다. 시가총액 대신, 해당 국가 경제에서 차지하는 규모에 기초해 주식을 매수하는 방식이다. 이에 따라 저평가된 안정적인 대형 산업재 및 에너지 업체들이 대거 편입됐다. 상위 비중 종목으로는 러시아의 가즈프롬과 루코일, 그리고 한국의 현대차와 기아차가 있다.

◦ 뱅가드 밸류 ETF(VTV)는 매우 낮은 0.4%의 수수료를 받는다. 최근 3년간 연평균 9.9%의 수익률에 그쳤지만, 워낙 그 가치가 저평가됐기 때문에 앞으로 시장보다 더 높은 성과를 거둘 전망이다. 상위 비중 종목으로는 JP모건 체이스, 프록터 앤드 갬블, 화이자 같은 강력한 배당주들이 있다.

◦ 디멘셔널 펀드 어드바이저의 미국 대형 가치주 포트폴리오(DFLVX)는 헬스케어와 산업재, 에너지 등 모든 섹터를 적절히 편입한 패시브 펀드다. 또한 인텔과 서모 피셔 사이언티픽 등 저평가된 다수의 IT 기업 주식들도 보유하고 있다.