머리부터 발끝까지 개혁. 최근 정부가 발표한 기업 밸류업 프로그램을 요약하는 한 문장이다. 기업 밸류업 프로그램은 기업 체질을 개선해 저평가를 면하지 못하고 있는 국내 증시 수준을 높이자는 계획이다. 하지만 가치를 높이려면 해결해야 할 문제는 한두 가지가 아니다. 기업 체질을 개선하려면 기업뿐 아니라 사회도, 인식도 바뀌어야 하기 때문이다.

한국 경제의 ‘가치 제고(밸류업)’ 도전이 성공하기 위해 김우진 서울대 경영학과 교수는 ‘회사의 주인은 주주’를 강조한다. 제 기능을 못 하는 이사회, 기형적인 인수·합병 관행, 일감 몰아주기 등이 궁극적으로는 회사의 주인이 주주란 인식이 결여된 데서 기인했다는 이유에서다.

Q. 코리아디스카운트를 유발하는 주요인이 뭐라고 생각하나

코리아 디스카운트라고 하면 단순히 주가가 낮은 게 아니라, 펀더멘탈에 비해, 즉 이익이나 장부 가치에 비해 주가가 낮다는 걸 말한다. 우선 주가에 영향을 미치는 요소가 여러 가지가 있겠지만, 일차적으로는 영업이 잘 돼서 돈을 잘 벌어야 한다. 영업이 안 좋으면 주가도 안 좋다.

코리아디스카운트가 일어나는 과정은 이렇다. 원래 시총이 1000억원인 회사에서 대주주가 다양한 방식으로 100억 내지 200억을 비자금 아니면 고액 보수 또는 개인 회사를 세워서 그 회사에 일감 몰아주기를 해서 이익을 가져간다. 여기서 시가총액이 100억 내지 200억 줄어든 상태에서 주가가 결정된다. 대주주는 시가총액에서 자기 지분 비율만큼만 배당으로 받는 게 맞지만, 자기 지분 비율보다 더 많은 금액을 회사에서 통으로 가져가 시총이 줄어든다. 

그런데 그 축소된 나머지를 주식 수로 나눠서 주가가 나오니까 주가가 낮게 나온다. 이런 걸 두고 한국의 지배 구조가 낙후됐다고 하는 거다.

이게 꼭 순환투자만 말하는 건 아니다. 지배구조가 안 좋다는 거는 거버넌스가 안 좋다는 거고 거버넌스가 안 좋다는 건 투자자 보호가 안 된다는 것이다. 투자자 보호가 안 되기 때문에 디스카운트가 생기는 거고 일반 주주들이 받아야 할 만큼 못 받아 가니까 디스카운트가 된다는 것이다.

또 하나는 재무이론에서 배당과 재투자 비율을 정할 때 회사가 버는 비율(ROE)과 투자자가 요구하는 수익율(자본비용)을 비교해서 의사결정 해야 한다. 회사가 버는 게 회사의 수익성, 즉 자기자본이익률(ROE)이라고 한다. 투자자가 요구하는 건 요구 수익률인데 회사 입장에서는 자본 비용이다. 지금까지는 자본 비용을 안 봤다. 신주를 발행하고 자금을 조달하면 투자자에게 돌려줘야 하는 부분이 있다. 그런데 대주주는 이자와 달리 배당은 안 줘도 되는 돈이라고 생각한다. 그래서 주식으로 조달한 돈은 공짜라고 생각을 한다. 현금인출기(ATM)이나 다름없는 거다. 

배당은 요구 수익률이라는 개념을 명확하게 인식해야 한다. 투자자가 10% 수익률을 요구하는데 회사는 5%밖에 못 번다면 수익률 전부를 배당 줘도 요구 수익률을 맞추지 못한 것과 같다. 이 10% 수익률을 맞추려면 현재의 주가는 떨어져야 한다. 그 싼 가격에 주식을 사면 회사가 5%밖에 못 벌어도 주가 상승분까지 포함해서 10% 요구수익율을 맞출수 있는 것이다. 그래서 주당순이익(ROE)이 요구 수익률보다 낮으면 배당을 주는 게 재무 이론적으로 맞는 거다. 

ROE에 비해 요구 수익률이 높으면 우선 ROE를 높여야 한다. ROE를 높이는 방법은 여러 가지 있지만, 유보 이익을 줄여 ROE의 분모가 되는 자기 자본을 줄이는 방법이 있다. 하지만 지금 기업은 번 돈을 계속 쌓아놨다. 매년 쌓이는 자기자본이 쌓이다보니 ROE가 계속 줄어 5%까지 내려왔다.

Q. 요구수익률이란 개념이 생소하게 들린다

회사가 누구 거라고 생각하나? 주주 거다. 주주가 이 회사에 투자할 때는 암묵적인 요구 수익률이 있다. 그런데 이런 질문을 한 거는 기본적으로 주주가 주인이라는 생각이 없다는 거다. 이 개념이 생소하다는 게 이상한 거다. 이게 가장 기본인데 말이다. 심지어 모 경제단체 모 임원이 이런 질문을 한 적이 있다. 주가가 오르면 뭐가 좋냐는 것이다. 그런 의문이 있다면 처음부터 다시 시작해야 한다.

Q. 요구수익률은 어떻게 결정하나

회사가 계산을 한다. 해당 회사의 요구 수익률이 얼마라고 하면 거기에 따라 적합한 배당률을 판단한다. 이번에 발표한 밸류업 프로그램에서도 뒷면에 보면 이 얘기가 명시됐다. 회사 수익성과 자본비용을 비교해서 주주환원 정책을 세우란 게 그 말이다. 

자본 비용이나 수익성은 추상적인 개념이 아니고 아주 구체적인 숫자, 즉 10%, 12% 이런 거다. 일본은 이걸 굉장히 강조했다. 다시 말해 회사의 자본 비용이 몇 퍼센트라는 걸 파악하고 그걸 회사의 수익성과 비교해 주주 환원 정책을 세우란 말이다. 이 말은 ROE가 자본 비용보다 낮으면 주주환원을 많이 하란 얘기이기도 하다.

하지만 우리는 이걸 본 적이 없어서 생소한 거다. 그래선지 아무도 얘기를 안 한다. 답답한 게 회사 경영진이 이 자본 비용을 알아야 함에도 보는 사람이 없다. 영업이익이나 당기순이익까지는 봐도 밸류를 안 본다. 

그래서 밸류업 프로그램에서 가장 중요한 의미를 꼽으라면 경영진이 자기 회사의 주가를 보라고 하는 거다. 시총이 회사를 평가하는 지표이고 얼마나 중요한지 알아야 하고 끌어올릴 고민을 해야 한다. 그걸 알려면 회사의 자본 비용이 얼마인지도 알아야 한다.주주들이 요구하는 게 얼마인지를 알아야 한다. 이런 내용에 대해 전체적으로 주의를 환기하는 게 중요하다. 구체적인 세제 지원보다도 이게 훨씬 더 중요하다.

Q. 5월 2차 밸류업 프로그램 발표에는 어떤 내용이 추가될 거라 예상하나

지금 약간 피상적으로 흐르는 부분이 있는 것 같다. 언론도 그렇고 당국도 그렇고 구체적인 1번, 2번, 3번이 나와야 하는 것처럼 그런다. 하지만 일본도 밸류업이 하루 이틀만에 된 게 아니고 굉장히 오래 걸렸다. 거버넌스 개혁 10년 전부터 하는 거랑 다 연결이 돼 지금 이렇게 된 거다.

일본은 오랫동안 노력한 결과 거버넌스 개선이 되었는데, 외국인 투자자들이 이런 걸 보고 일본이 바뀌나 보다고 생각해 투자를 늘렸다. 그 결과 수급에 긍정적으로 영향을 미쳤다. 결국은 주가가 좋으려면 본질과 외부 투자자금 유입 두 개가 다 돼야 하는 거다.이걸 자꾸 너무 수급 쪽으로만 생각하면 안 된다. 

Q. 외국인 투자자를 불러들일 매력도를 높이란 뜻인가

당연히 밸류업을 이야기 할 때 사실상 외국인 투자자도 염두에 두어야한다. 

외국인 투자자 입장에서 한국 주식은 싼 게 매력이다. 지금 이 디스카운트가 있는 게 어떻게 보면 기회이다. 디스카운트가 없어지면 올라갈 거 아닌가. 하지만 이제 그 디스카운트 요소가 없어질 거라는 전제가 있어야 한다. 
최근 헤르메스라는 영국계 펀드에서 나온 보고서 제목이 ‘Enough is enough(더 이상 참지 않는다)’이다. 한국 기업이 10년, 20년 전에도 그랬는데 계속 일반 주주들 이익을 침해하는 거래가 여전히 횡행하고 합병 이상하게 하고 일감 몰아주기 하는데, 이런 게 형사적으로나 민사적으로 전혀 제재가 안 되니 일반 주주들이 계속 당하니 이런 말이 나오는 거다. 그러니까 외국인도 몇 번 당해보고 나서 안 들어오는 거다. 

Q. 일감 몰아주기는 어떻게 주가를 떨어뜨리나

SM이 대표적인 사례이다. SM이 돈을 벌고 그걸로 배당 주고 해야 하는데 이수만 씨가 예전에 라이크 기획이라는 개인 회사를 가지고 있었다. 라이크 기획이라는 개인회사는 SM 소속 가수들의 음반 프로듀싱과 자문 업무를 했다. 이건 SM의 본업이다. 근데 그걸 이수만 개인 회사가 하면서 하도급처럼 SM한테 연 100억씩 받아 갔다. 그럼 이수만 대표가 20% 주주니까 100억 중에 20억이 이 대표 것이고 80억은 나머지 주주들 것이어야 하는데 라이크에서 100억을 통으로 가져가니까 SM의 기업 가치에 악영향을 미쳤다. 밖으로 나가니까 그만큼 주주 몫이 빠진 거다. 

그러니까 한국의 거버넌스 문제는 순환 투자 이런 게 아니고 지배주주들이 개인 회사를 세워서 그 개인 회사랑 상장회사랑 거래하게 하면서 상장회사의 이익을 상당 부분 개인회사 쪽으로 빼돌려서 상장회사의 시가총액이 낮아지는 게 거버넌스의 핵심 문제고 이게 코리아 디스카운트의 주범 중의 주범이다.

Q. 거버넌스 하면 한국형 지주회사를 빼놓을 수 없지 않나

우리나라의 지주회사는 미국 지주회사랑 완전히 다르다. 미국 지주회사는 지주회사 하나만 상장하고 나머지 자회사는 완전 100% 자회사이다. 그래서 미국 지주회사는 밑에 자회사들끼리 어떻게 거래를 해도 일감 몰아주기를 해도 상관이 없다. 자회사들끼리 비싼 가격으로 일감 몰아주기 해봐야 그냥 서로 상계되기 때문이다. 미국처럼 맨 위에 회사 하나가 상장이 돼 있고 밑에 회사가 다 완전 자회사인 형태에서는 우리나라 같은 문제가 생기지 않는다.

하지만 우리나라 지주회사는 지주회사뿐 아니라 자회사도 상장한다. 지주회사 전환하면서 이슈가 여러 가지가 있는데 그 중 하나가 자사주 이슈이다. 우리나라는 지주회사 전환할 때 회사 하나를 인적 분할해 옆으로 쪼갠다. 원래 쪼갠 회사끼리는 지분 관계가 없어 남남이다. 그런데 우리나라는 미리 자사주를 사놓고 그 자사주를 인적 분할하면서 그걸 또 모 회사에 준다. 그러면 모회사가 자사주 지분이 바로 생긴다. 미국은 그렇게 하지 않는다. 왜냐하면 자사주는 없는 개념이기 때문이다. 한국에서 오해하는 게 자사주를 매입하면 주가가 올라서 주주 환원인 줄 안다. 하지만 자사주는 회계상 자본 차감 계정이다. 그래서 없는 거다.

미국은 자사주 소각이란 개념 자체가 없다. 왜냐면 처음부터 없는 거라 사는 시점에 바로 시가총액에서 빠지고 없는 주식이기 때문이다. 그런데 우리나라는 사는 시점에 시가총액에서 안 빠지기 때문에 자꾸 자사주가 있는 것처럼 생각해 자사주 소각 의무화 이런 게 이슈가 되는 거다. 미국에선 원래 사는 순간에 시가총액에서 바로 빼버려서 없는 거다. 회삿돈이 나가고 주식도 없어졌으니 시총에서 빼는 거다. 영어로 캔슬레이션(cancellation)이라고 하는데 어디에서도 찾아볼 수 없는 개념이다.

Q. 자사주 소각이 한국에만 있는 개념인가

그건 아니지만 우리는 이제 자사주를 있는 것처럼 취급하니까 소각이 이슈가 되는 거다. 미국은 사는 시점에 없는 취급을 했기 때문에 소각이 이슈 자체가 안 돼 연구도 없고 논문도, 기사도 없다. 그래서 외국인 투자자 입장에서 자사주가 시가총액에서 안 빠지는 게 굉장히 이상한 거다. 이걸 외국인 투자자는 시총을 자사주에서 빼고 따로 계산한다. 매우 이상한, 글로벌 스탠더드에 안 맞는 것 중 하나이다.

Q. 자사주 소각말고 한국 자본시장에서만 하는 관행이 또 있나

많이 있다. 일단 기업 인수·합병(M&A)에서 우리나라는 기업의 일부만 산다. 하지만 미국은 피인수 기업의 지분을 100% 인수한다. 그러니까 우리가 일반적으로 알고 있는 미국의 큰 M&A는 다 피인수 기업의 주식을 100% 사는 거다. 그런데 우리나라는 지분을 20~30%만 산다. 

이것도 굉장히 이상한 거다. 그 회사가 진짜 좋으면 다 사는 게 맞지 않나. 일부만 사는 이유는 전부 사지 않아도 나머지가 다 내 거라고 생각하니까 그렇게 하는 거다.결국 지배구조 문제인가이것도 다 지배구조 문제다. 우리나라는 20~30%만 사서 그 회사 돈을 아무리 막 써도 되기 때문에 그렇게 하는 거다. 회사 지분을 20%만 샀으면 20%만 소유하나고 생각하는 게 아니라 전부를 소유한다고 생각한다. 이사회도 회사 사람 보내 만들어서 그 회사에 있는 현금을 마음대로 다 쓰려 한다. 그래서 그거를 아주 악하게 사용하면 개인 비자금으로 빼먹을 수도 있지만, 그게 아니면 다른 계열사 지원하는 데 쓰기도 한다. 옛날에 금호가 대우건설 인수해 대우건설 돈으로 대한통운을 또 인수했다. 이런 게 황당하다. 미국에서는 있을 수 없는 일이다.

Q. 이사회가 제 역할을 하지 못해서 아닌가

그런 것도 많다. 우리나라는 이사회가 그런 거래를 걸러야 하는데 우리나라는 이사회는 잘 못한다. 왜냐하면 이사회가 말은 사외이사라고 그러지만 결국은 회사에서 암묵적으로 승인하지 않는 사람은 후보 자체가 안 되기 때문에 회사에서 불편하게 여기는 사람은 아예 후보에 오르지도 못한다. 우리나라는 그래서 이사회가 법적으로 잘 기능하지 못한다. 

그래도 이제 조금씩 바뀌고 있다. 요즘 법원에서 이사의 책임을 묻기 시작했다. 강원랜드 판례를 보면 강원랜드에서 낸 기부금이 문제가 돼 이사들이 손해배상 소송에 걸렸다. 이사들이 개인적으로 물어내게 된 거다. 앞으로는 이사가 되는 사람들이 의사결정 잘못하면, 잘못 승인하면 소송 걸리겠다는 걸 알게 됐다. 그러니 옛날처럼 함부로 못할 거라 본다. 그래서 이사회 책임을 더 세게 물어야 한다. 그래야 겁나서 함부로 안 한다.

한국은 사장과 지배주주가 가족이다. 어차피 본인이 사장인데 이사회가 최고경영자(CEO) 해임 기능을 하지 못한다. 그러니까 우리나라 이사회는 본질적인 기능을 못하고 있다. 사실 우리나라에서 이사회 중심 경영이 약간 안 맞는 측면이 있다. 지배주주가 있기 때문에 이사회가 한계가 있다. 그래서 오히려 우리나라 같은 구조에서는 이사회가 일감 몰아주기 같은 거래를 못하게 하거나 이상한 합병을 못하게 하는 기능을 해야 한다. 

사실 미국이 예외이고 한국뿐만 아니라 다른 나라도 이사회가 비슷하다. 다른 나라도 재벌도 있고 다 있고 가족 기업들 많다. 그래서 우리나라에선 사장을 선임하고 해임하는 게 이사회의 중요 기능이라기보다 지배주주의 사익 편취를 견제하고 방어하는 역할을 해야 하는 게 중요하다.

Q. 이번 밸류업 발표에서 사외이사나 지배구조 얘기는 없지 않았나

정부 입장에서 이사회 같은 걸 건드리면 회사들이 싫어할까 봐 조심스럽게 한 것 같다. 하지만 궁극적으로는 이사회에는 불편한 사람이 들어와야 한다. 이 부분은 꼭 논의해야 한다. 아마 5월쯤 가면은 혹시 나오지 않을까 조심스럽게 기대해 보지만, 이 정부가 지금은 좀 밍밍한 것들만 약간 했다. 사실 거버넌스를 건드리지 않고서는 펀더멘탈 개선이 안 된다. 

이사 선임하는데 집중 투표 같은 것도 논의해야 한다. 집중투표라는 게 뭐냐 하면 일부만 가지고 있는 소액 주주들도 자기 후보를 이렇게 보낼 수 있는 거다. 원래 우리나라에선 가능했지만, 정관에서 안 한다고 바꾸면 안 할 수 있다. 우리나라 회사는 다 정관을 바꾸고 집중투표는 하지 않는다. 정관에 집중투표가 남아 있는 회사가 포스코, KT 이런 데밖에 없다.  

Q. 고질적인 지배 구조를 개선할 만한 방안이 있나

결국은 주주 간 부의 이전, 일반 주주와 지배주주와 균등 배분이 안 되는 문제이다. 궁극적으로 이런 문제가 크게 터지는 건 합병 분할 이런 데고 일상적으로는 일감 몰아주기 이런 데서 나타난다. 그런데 지금까지 우리나라에선 주주가 손해를 본 부분을 법적으로 해결할 수 없었다. 우리나라만의 특성도 있지만 법체계상으로도 차이가 있다. 우리나라는 독일법 체계라 투자자 보호가 좀 덜하다. 물론 그렇다고 우리가 영미법 체계로 바꿀 수는 없지만 이런 흐름을 통해 투자자 보호가 중요하다라는 인식이 전반적으로 확산돼야 한다. 그리고 법원에서도 그런 인식이 확산돼야 한다.

Q. 법원의 역할이 중요하다는 이야기인가

법원의 역할이 매우 크다. 법원에서 이렇게 하면 손해배상이다, 감옥 간다 그럼 안 한다. 하지만 지금까지는 그런 게 별로 없었다. LG화학, LG에너지솔루션 물적분할해 LG화학 주가가 폭락해 투자자에게 손해를 끼쳐도 아무런 문제가 없지 않았나. 미국 같으면 바로 소송이 걸릴 사안이다. 영미법하고 대륙법하고의 가장 큰 차이 중에 하나가 손해배상 책임 여부이다. 대륙법은 조문에 없으면 책임을 물을 수 없다. 반면 영미법은 조문에 없어도 손해를 봤다고 하면 판사가 손해 여부를 따져 판결을 내린다. 그래서 우리나라는 원고가 손해를 주장하기가 상당히 어렵다. 

조금씩 바꿔야 한다. 결국 핵심은 법원이다. 제도를 아무리 바꾸고 조문을 아무리 바꿔도 법원에서 아니라고 하면 안 되는 거다. 그래서 법원이 중심을 가지고 투자자 보호가 중요하다는 인식의 틀을 가져야 한다. 

/ 포춘코리아 조채원 기자 cwlight22@fortunekorea.co.kr