WHY?

태양광 전력, NFT, 한우 농가 등 전례 없던 투자 상품들이 등장하고 있다. 김학균 신영증권 리서치센터장을 만나 대체자산의 전망을 내다봤다.

 자산이라면 당연하게 금융과 부동산을 떠올리던 시절이 있었다. 현 세대는 다르다. 그들은 다양한 방법으로 자산을 불리고 있다. 명품이나 고가의 신발을 판매 목적으로 수집한다. 그것의 시장 가격 상승폭이 물가 상승률을 훨씬 상회할 것이라 기대하기 때문이다. 투자 대상은 더욱 다양해지고 있다. 고급 와인과 위스키, 고가의 미술품에도 관심을 가진다. 미래 기대수익률이 높다면 무엇이라도 구매한다. 그들의 자산 포트폴리오는 지난 세대와 분명히 다르다.

 현실 세계와는 별개로 온라인이 또 다른 세계를 형성하면서 무형 자산에 대한 관심도 높아졌다. 게임 속 희귀 아이템이나 특별한 능력을 가진 캐릭터는 사용자들 사이에서 고가의 프리미엄을 얹어서 거래되고 있다. 대중적이지는 않지만 이미 상당한 규모의 시장을 형성한 지 오래다. 블록체인 기술과 함께 등장한 암호화폐는 가상 자산으로도 불리며 기술과 금융의 경계를 넘나드는 새로운 디지털 자산군을 형성하고 있다.

 자산의 범주가 다양해지자 자산에 대한 개념과 해석도 광범위해지고 있다. 몇 년 전쯤 암호화폐 열풍에 휩싸였을 때, 글로벌 회계 기관에서는 관계자들이 모여 암호화폐의 자산 속성을 논의했다. 이 새로운 형태의 자산에 대한 회계 처리 방식을 합의하기 위함이다. 의견은 분분했다. 암호화폐거래소 사업자의 입장에서는 암호화폐는 재고 자산이다. 거래소의 암호화폐는 현금 구매가 가능한 전자상거래 내 하나의 상품일 뿐이다. 비트코인과 같은 암호화폐를 투자금으로 받았던 스타트업들은 그들의 회계장부에 무형 자산 혹은 부채로 분류해 두는 편이었다. 투기를 목적으로 하는 구매자들에게 암호화폐는 투자자산이었다. 높은 변동성과 빠른 유동성을 가진 암호화폐는 그들에게 좋은 투자 대상이었다.

 이제는 변동성에 따른 기대 수익을 내재한 모든 상품들이 자산으로 취급되는 분위기다. 모바일 금융 서비스 앱에서는 태양광 전력, NFT, 한우 농가 등 전례 없던 상품들이 등장한다. 이들은 높은 수익률을 광고하며 사용자의 투자를 유도하고 있다. 경제적 자유에 빠르게 도달을 원하는 이들은 이런 비금융자산에도 투자를 주저하지 않는다.

 오늘날 비금융자산의 형태는 다양해지고 있다. 이들 중 높은 수익률을 보이는 일부 자산은 유행처럼 높은 인기를 보인다. 미디어와 동영상 콘텐츠에서는 이를 부추기는 콘텐츠가 넘치는 한편, 과열된 인기의 피해를 우려하는 뉴스도 동시에 보인다.

 비금융자산의 가치에 대한 갑론을박이 끊이지 않는 모습이다. 비금융자산의 본질과 미래가 궁금하다. 이에 김학균 신영증권 리서치센터장에게 인터뷰를 요청해 비금융자산의 미래에 대해 물었다. 그는 수십 년간 금융산업의 현장에서 활동했다. 신한투자증권, 대우증권 등의 리서치센터를 거치며 수차례 ‘베스트 애널리스트’로 선정된 금융 전문가이다. 여의도 증권맨들이 가장 존경하는 애널리스트들 중 한 명으로도 꼽힐 정도로 금융자산의 영역에서 바라본 비금융자산의 가치에 대해 냉정한 의견을 제시할 적임자이다.

다양한 비금융자산 상품이 나오는 시장 환경과 이에 큰 관심을 보이는 현 세대의 모습을 김 센터장에게 물었다. 그리고 자산의 미래에 대해서도 함께 이야기를 들었다.

Q. 20~30대가 투자와 자산 증식에 굉장히 관심이 많다. 이에 많은 투자 전문가들이 미래에 대한 젊은 세대의 막연한 불안감이라고 말하는데.

"불안감이 있다고 본다. 직장을 잡는 것도 어렵지만 취업하더라도 안정적으로 살아갈 수 있는 부(富)를, 노동을 통해 축적하기 어렵다는 비관적인 생각들이 반영돼 있다고 본다. 투자는 일종의 열병과 같다. 남들이 모두 투자를 하는데 나는 아무것도 안하고 있으면 안 된다는 약간의 조급증이 반영되기도 한다. 코로나 팬데믹 시기에 굉장히 큰 투자 붐이 있었지만 역사적으로 보면 이런 현상은 주기적으로 발생한다. 과거에도 투자 붐이 없었던 것은 아니지만 이번처럼 ‘벼락 거지’라는 표현을 들어본 적은 처음이다. 투자 기회를 놓친 아쉬움 이상의 의미이다. 이번 투자 열풍에는 ‘적극적 투자 행위를 안 해서 무엇인가 한몫 잡지 않으면 내가 뒤처진다’는 식의 집단적인 강박이 느껴진다."

Q. 역사적으로 이런 투자 열풍이 주기적으로 발생했다면 이번 열풍에 불안감 이외의 다른 요인이 있나.

"최근 여러 통계를 보면 젊은 세대들이 투자에 많은 관심을 가지고 활동을 하는 것은 명백하다. 이번 열풍이 과거와 다른 점은 그들이 직접 투자활동을 한다는 것이다. 과거엔 일반 투자자들이 접근 가능한 지식과 정보 유통 경로가 제한적이었다. 직접 투자하기보단 자산운용사에 돈을 맡기는 간접 투자로 부가 발현되는 형태였다. IMF 외환위기 직후 바이코리아(buy Korea) 펀드, 2007~2008년 즈음 인기가 높았던 인사이트 펀드 모두가 전문가에게 돈을 맡기는 형태였다. 그런데 이제는 일반 투자자들에게 지식과 정보가 직접 유통이 가능한 환경이 형성되면서 투자자들의 자세가 능동적으로 변했다. 유튜브 같은 온라인 미디어에는 수많은 투자 관련 정보들이 오가고 있지 않은가. 그런 매체에 익숙한 MZ세대가 투자에 큰 관심을 보이는 게 이번 투자 사이클의 특이점인 것 같다."

Q. 이제는 일반 투자자들도 도서, 유튜브 등을 통해 투자 관련 정보에 어렵지 않게 접근할 수 있다. 하지만 정보란 게 시의적절하고 배타적이여야 특별한 의미가 있는 것이 아닌가. 이런 정보들을 얼마나 신뢰하고 어떻게 받아들여야 할까.

"돈을 벌 때 이게 나의 실력인지 시장의 좋은 시기에 편승해서 돈을 번 것인지 그 인과성이 모호하다. 대중들의 투자도 그렇지만 전문가들도 그런 모호성에서 완전히 벗어나긴 어렵다. 그리고 투자에는 운이 작용하는 속성도 많다고 생각한다. 미디어 생태계에서 콘텐츠가 자극적이지 않으면 선택받지 못해 그럴 수도 있겠지만 시장이 좋은 시기에는 모두가 실력이라고 말한다. 그래서 시장이 좋을 때는 옥석이 가려지지 않는다. 시장이 안 좋은 시기, 즉 다운사이클이 왔을 때 진짜 실력이 보인다. 모든 자산시장은 사이클이 있기 때문에 강세장에서 버는 것도 중요하지만, 약세장에서 잘 방어하는 것도 능력이다."

Q. 양질의 정보를 찾는 기준은 무엇인가.

"아주 정교한 기준을 제시할 수는 없지만 특정 자산 가격의 등락에 대해 단정적으로 말하는 다수의 정보는 대개 가치가 없다고 본다. 투자는 자산에 내재된 가치와 시장에서 거래되는 가격의 괴리에서 이익을 얻는 행위이다. 가치를 추론하는 것은 투자자의 몫이지만 불특정 다수의 참여에 의해 결정되는 가격을 예측할 수 있다고 주장하는 것은 오만이다. 또한 적정가치 대비 가격이 낮은 저평가 상황이 바로 해소되지 않는 경우도 많다. 투자는 자연과학의 인과법칙이 작동하는 확실성의 세계가 아니다. 시간을 견뎌내는 것도 투자에 성공하기 위해 치러야 할 비용 중 하나이다.

 그래서 조금은 긴 호흡에서 이야기를 해주는 것이 좋은 콘텐츠라 생각한다. 이러한 관점에서 유튜브라는 매체는 그런 속성과 맞지 않는 것 같다. 이른바 ‘족집게 투자법’을 전하며 마치 단기적으로 무엇인가 할 수 있다고 주장하는 이들이 있는데, 한두 번은 가능할지 모르지만 지속성을 가지진 못한다."

Q. 금융자산 시장에서 흥행 산업의 특징이 보인다. 특정 기업의 주식이 전체 시장에서 차지하는 비율이 과거보다 높아졌고 테마주에 대한 투자 쏠림도 강한 분위기로 느껴진다.

"맞다. 실제로 애플, 메타, 아마존으로 대표되는 빅테크 기업들이 미국 주식시장에서 차지하는 점유율은 매우 높다. 특정 시점에 사람들을 매혹시키는 어떤 테마나 그런 기대를 투영하는 기대주들은 늘 있었지만 이를 감안하더라도 최근 특정 종목에 대한 집중도가 사상 최고치다.

 그렇다면 두 가지 해석이 가능하다. 그 회사들이 확립한 비즈니스 모델의 우월함이 반영이 된 것도 있고, 이들이 기존 플레이어들의 몫을 잠식한 측면도 있는 것 같다. 경제활동을 평가하는 객관적 지표인 국내총생산(GDP) 성장률을 살펴보면 쉽게 이해할 수 있다. 미국 주식 시장이 역사적 강세장을 보인 지난 10년 동안 미국의 GDP 성장률은 연간 1.6% 정도였다. 2차 세계대전 종전 이후 가장 낮은 성장률이었다. 다수의 기업이 정체되어 있는 상황에서 소수 기업만이 독보적으로 약진했던 것이다.

 인기가 높았던 기술 회사들은 4차 산업혁명의 선두 주자였다. 그런데 4차 산업혁명은 완전히 새로운 기술의 패러다임이라기보단 3차 산업혁명이 탄생시킨 기술들의 조합이다. 4차 산업혁명의 수혜를 입은 기술 선도 기업들이 비효율적인 다른 기업들을 잡아먹는 효과를 가져왔고 결과적으로 플랫폼을 기반으로 하는 그들의 시장 영향력이 더 커지면서 기업가치도 상승했다. 그들이 시장에 새로운 파이를 만들기도 했지만 비효율적인 경제주체들의 몫을 빼앗아 오면서 가치가 증식된 측면도 있다."

Q. 핀테크 스타트업을 살펴보면 로보어드바이저(robo-advisor) 회사들이 많아지고 금융자산 시장에도 도전하고 있다. 일각에선 수리적 분석과 AI기술로 무장한 이들이 시장의 예측에 더 적합할 수 있다는 의견도 나오는데.

"통계와 수리 기법으로 하는 트레이딩, 이른바 퀀트(quant)는 80년대 미국 금융시장에서 나타나기 시작했는데 사실 오늘날까지 이들의 실적이 대단히 좋은 편은 아니다. 퀀트의 논리는 간단하다. 과거의 패턴을 정교하게 분석하는 것이다. 이런 방법론으로는 자주 이기는 동시에 크게 깨지는 패턴이 반복됐다. 금융시장은 3~4년에 한번씩 매우 예외적인 사건들이 발생한다. 수리적 방법에 근거한 투자방법론들은 세상을 정규분포로 바라보기 때문에 소위 ‘블랙스완’이라고 일컬어지는 예측하지 못하는 변수에 취약하다. 그리고 대중의 군중심리과 같은 비이성적 요소들이 어떤 시장 환경에선 더 크게 영향을 주는 경우가 있는데, 기계학습 알고리즘에 이러한 비이성적 요소의 비율을 적절하게 포함하여 설계하는 것이 쉽지 않다."

Q. 자산의 정의는 ‘경제적인 가치가 있는 재화’이다. 아이러니하게 오늘날에는 명품, 와인, 한우 등 새로운 형태의 비금융자산이 인기를 얻고 있다. 이런 대체 자산의 시장이 커진다면 금융자산 시장에 어떤 영향을 미칠까.

"전통적인 구분법에 따르면 주식과 채권을 뺀 다른 모든 자산들이 대체 자산으로 분류된다. 투자의 대상이 확대되면서 대체 투자로 포괄될 수 있는 영역이 늘어나고 있는 셈이다. 그렇다고 해서 금융자산의 비중이 아주 줄어들고 대체 자산이 아주 커지지는 않을 것 같다. 대체 자산의 형태가 다양해지고 많아져도 투자 행위들을 일련의 소유권으로 묶을 수 있는 것이 전통적인 금융자산이기 때문이다. 결국 금융자산이 핵심으로 유지되는 환경 속에서 새로운 대체 자산들의 형태는 많아지게 것이다.

 나아가 규모가 큰 전통 금융권에서 대체 자산을 유동화라는 형태로 흡수할 것으로 조심스레 전망해 본다. 쉽게 말해 주식이나 채권은 기본적으로 행위 주체에 대한 재산권을 사고파는 것인데 이는 대체 자산에 포괄적으로 해석 및 적용할 수 있단 뜻이다. 많은 자산들이 새로운 거래의 대상으로 부각되고 있지만 자산의 가치는 ‘미래에 현금을 창출할 수 있는 능력’에 있다는 점을 잊어서는 안 된다. 장기적으로 가치를 창출하지 못하는 대상을 사고파는 것은 투자가 아닌 투기로 보는 게 옳다."

Q. 부동산은 국내에서 인기가 높은 자산이지만 이에 대한 의견은 분분하다. 오늘날 결혼과 가족에 대한 개념이 달라지는 사회 변화 속에서 부동산의 자산의 가치를 평가한다면.

"의견을 말하기 전에, 부동산 불패신화가 과장돼 있다는 점을 이야기하고 싶다. 물가 상승률이 반영되지 않고 명목금액으로 표시되는 자산은 대체로 시간이 지나면서 우상향으로 올라가는 경향이 있다. 하지만 그것이 늘 불패라고 볼 수는 없다. 모든 자산 가격에는 사이클이 있기 때문이다. 불패라는 것은 말 그대로 지지 않아야 하는데, 인기가 높았던 지역의 아파트들도 2008년 금융위기 이후 5~6년간 큰 조정을 받았지 않았던가. 불패라는 미신은 잘못된 의사 결정을 이끈다. 아무리 비싼 가격을 지불하더라도 그 행위가 정당화될 수 있을 정도의 가치를 가진 자산은 존재하지 않는다. 모든 자산은 사이클을 가진다는 점을 잊어선 안 된다.

 결혼에 대한 인식과 가족 구조의 변화도 부동산 시장에 우호적이지 않다. 이미 GDP의 100%를 넘어선 가계부채도 장기적으론 부동산 시장을 압박할 것이다. 최근 다시 부동산 대망론이 고개를 들고 있지만 사이클로부터 자유로운 자산은 없다는 점을 다시 한번 강조하고 싶다. 한 세대 전만 봐도 1993년 금융실명제 발표, 서울 근교 신도시 개발과 외환위기 이후 부동산 시장이 침체된 바 있다. 인구학적 변화나 사회적 변화들과 관계없이 부동산 시장의 짜릿한 기억들이 아주 항구적이고 보편적인 현상은 아니다."

Q. 새로운 형태의 자산 중 하나가 공공재이다. 공공 영역에서만 취급되던 자산이 기업과 개인 영역에서 거래되는 사례가 많아지고 있다. 풍력으로 얻은 전기나 탄소배출권 등의 거래가 대표적이다. 환경과 관련된 공공 자산의 가치와 미래 방향은.

"일반화해서 답하기 어렵다. 탄소배출권과 같은 전 지구적 재화는 국가들이 서로를 인정하는 규범과 질서가 우선해야 가치를 가질 수 있다. 그런데 보호무역이 강해지고 분절이 커지는 세계 질서에서 공공 재화를 인정하는 규범이 나타날 수 있을까.

 주요국 사례를 살펴보자. 미국의 경우 인플레이션 감축법(IRA)과 같은 규제들은 국가 간의 배타적 장벽을 높이고 교역의 자유를 제한한다. 분절이 발생하는 시장 환경 속에서 각국의 협력이 쉽지 않아 보인다. 특히 미국은 공공 자산 이외에서 혁신 자본을 활용해 부가가치를 높일 수 있는 대안들이 많다는 점에서 미국의 입장은 가변적이라 본다.

 반면 유럽은 새로운 성장의 경로를 개척하는 수단으로 친환경 자산을 이용할 수 있다. 유럽의 국가들은 2008년 금융위기 직후부터 그린 프로젝트와 같은 공통의 관심사를 통해 새로운 성장의 동력을 모색하고 있다. 유럽인들이 지적 전통을 공유하고 있는 점도 이런 가능성을 높인다."

Q. 기업가처럼 오늘날엔 개인도 하나의 무형의 자산일 수 있다. 이른바 'CEO 효과'가 언급되는 경우도 많다. 기업가가 충분히 의미 있는 자산이 될 수 있다고 보는가.

"다양한 답이 가능하다. 스타트업의 경우 창업자가 기업 가치에 절대적인 비중을 차지한다. 스타트업 특성상 스케일 업 전까지는 창업가의 능력에 큰 가중치를 둬야 한다고 생각한다. 미국도 성공한 창업자나 CEO효과가 상당하다.

 한국은 미국에 비해 자수성가형 부자가 나오기 힘든 여건이었다. 자수성가형 부자들은 대개 지분가치의 증가를 통해 부를 일군다. 현재 시가 총액 상위 기업들을 살펴보면 70~80년대에 설립된 기업들이 대부분이고 신생 기업들은 적다. 기존 기업들의 이너 서클과 그 질서가 미국보다는 훨씬 공고한 편이다.

다만 국내에도 점점 능력 있는 인재들이 직장에 안주하기보다는 창업을 선호한다는 측면에서 앞으로 변화의 가능성이 클 것이다. 젊은 세대의 창업 선호는 비가역적 흐름으로 나타난다. 무엇보다도 취업난과 더불어 평생 직장이라는 개념의 후퇴가 결정적이다. 스타트업의 성장에는 창업가의 기여도가 절대적이기 때문에 향후 창업가의 능력이 기업 가치의 큰 부분을 차지하는 모습들이 많이 나타나게 될 것이다."

김학균 신영증권 리서치센터장

성균관대 경제학과 졸업 후 굿모닝신한증권(현 신한투자증권)을 비롯해 한국투자증권, 대우증권 등에서 애널리스트로 활동. 2018년부터 신영증권 리서치센터장을 맡고 있다. 저서로는 《부의 계단》이 있다.