“성장주(growth stock)와 가치주(value stock) 구분 만으로는 부족하다. 이제는 ‘양질의 주식(quality stock)’을 찾아야 한다.” 

요즘 미국 월가의 투자트렌드는 양질의 주식 찾기다. 마이크로소프트는 단순히 성장주만으로 평가될 수 없다. 높은 성장성과 기본적 가치를 함께 갖추고 있는 ‘양질의 기업’이다. 양질의 투자(quality investment)는 가치투자(value investment)와 다른 개념이다. 단순히 주식 가치의 높낮이를 평가하는 방법론이 아니다.

투자 성공을 위한 ‘양질의 주식’ 발굴 10가지 기준을 2회에 걸쳐 소개한다. 

윤두영 글로벌기업연구소장 michel@fortunekorea.co.kr

‘가치투자’란 내재 가치로 추정된 가격보다 저평가됐다고 인지된(perceived) 종목을 발굴해 투자하는 전략이다. 주식 시장에서 흔히 말하는 PER 등과 같은 상대적 주당 가치를 활용한 방법이 그중 하나로 볼 수 있다. 

이에 반해 ‘양질의 투자’는 투자대상 종목 선정을 위한 기준을 마련해 놓고 그 기준에 맞는 기업을 선정해 투자하는 전략이다. 계량적 결과를 추적해 검증함은 물론 지배구조와 경영 능력, 그리고 현금흐름 창출의 질적 측면에 대한 정성적 평가가 중요시된다.

양질의 투자 전략 수립을 위한 기준은 시장의 투기적 요인에 대한 평가로도 그 지평을 넓혀 갈 수 있다. 시장은 논리적인 설명이 불가능한 투기적 요소가 항상 존재한다. 투기적 요소가 없어진다면 거래는 줄고 유동성은 감소한다. 사실, 정확히 무슨 일이 일어날지 예측이 어렵다. 왜냐하면 주식 시장에선 그런 일이 벌어진 적이 한 번도 없었기 때문이다. 

만약, 양질의 투자가 가능하다면 주식 시장이 왜 단순히 ‘투기판’이 아닌지를 합리적으로 설명해야 한다. 이를 뒷받침할 논리의 근간으로 (1)거시 경제 환경 (2)산업 환경 (3)시장 내 경쟁 구도 (4)지배 구조 (5)정부의 영향력 (6)수익의 지속성과 예측 가능성 (7)수익성 (8)재무 상태와 외부 펀딩 구조 (9)이익의 질적 수준과 회계의 투명성 (10)경영 능력을 들 수 있다. 이외에도 최근 강조되고 있는 기업의 사회적 책임, ESG 경영 능력 등도 중요한 요소 중 하나이지만 적용 범위를 일반화하기 힘들어 제외했다.

한편, 은행 등 금융회사들의 경우에도 재무 상태와 외부 펀딩 구조 관련 내용만 제외한다면 일반 회사(제조와 서비스 산업)들과 함께 평가가 가능하다. 단, 평가의 정확도와 기업간 비교를 위한 객관성을 높이기 위해선 일정 기간의 시계열 유지가 필요하다. 일반적으로 2~3번의 경기 변동 주기를 감안해, 적어도 10년 정도의 의미 있는 실적 기록이 확보되어야 한다. 

우선 시리즈 (상)에서는 기업을 둘러싸고 있는 경영 환경과 관련된 다섯가지 사항을, (하)에서는 수익성과 재무 상태 등 개별 기업 본질에 대해 초점을 맞춰 정리한다. 

세계 경제 환경 

세계 경제 환경 변화로 한국 경제가 겪은 가장 큰 사건은 IMF사태다. 그 외에도 오일쇼크로 인한 건설주 파동, 금융위기와 최근 미국의 ‘인플레이션 감축법(IRA)’ 등 우리의 힘으로 통제 불가능한 대외 환경 변수는 셀 수 없을 정도로 많다. 

한국 기업들은 미국, 중국, 일본 기업들보다 대외 경제 환경에 민감하게 반응한다. 대외 의존도가 높기 때문이다. 반도체, 석유화학, 조선 등 거의 모든 주요 산업들이 매출의 대부분을 수출에 의존한다. 수출을 위한 원자재 수입도 많다. 일본의 반도체 소재 수출 규제로 반도체 산업이 원자재 수급에 어려움을 겪기도 했다. 

따라서 매출 구조를 꼼꼼히 살펴봐야 한다. 예를 들면 수출 비중, 수입원자재 사용 비중, 주요 고객의 구성, 상품매출, 제품의 수명 주기 등을 꼽을 수 있다. 그리고 외부 자금 의존도, 대외 부채 규모의 적정성, 해외 법인 투자 현황과 같은 재무 상황도 중요한 변수다.

산업 환경

모든 기업은 정도의 차이는 있지만, 속해 있는 산업환경에 절대적 영향을 받는다. 산업 고유의 경기 순환 주기와 변동성의 정도는 기업 현금흐름과 수익성의 안정성을 좌우하는 결정적 요인이다. 반도체 산업과 같이 경기 순환 주기가 짧고 변동 폭이 크면, 이에 속한 장비 등 원재료 공급업체들의 실적도 짧은 주기로 큰 변화를 보인다. 그리고 산업 내 진입장벽의 높낮이와 성숙도 및 경쟁 구조도 살펴야 한다. 진입장벽이 낮고, 경쟁은 치열하고, 성숙단계에 있는 산업에 속한 기업에게 높은 성장과 이익률을 기대 할 수 없다. 

또 흐름상 산업의 전후방 어디에 위해 있는가를 파악하는 것도 중요하다. 제품 소재나 원재료 공급 쪽에 가까운 업종을 후방산업(upstream), 최종 소비자와 가까운 업종은 전방산업(dowstream)이다. 석유화학 산업을 예로 들면 원유를 시추·생산하는 부분을 후방산업, 유통·판매하는 부분은 전방산업이다. 그리고 송유관을 포함한 운송과 정제, 액화하는 과정을 중간산업(midstream)으로 볼 수 있다. 경우에 따라 전방산업이 불황이라 해도 후방산업은 새로운 판로를 찾아 불황에서 벗어 날수 있다.  

시장 경쟁 구도

시장 경쟁력을 뒷받침하는 요소들로는 효율적 유통망, 소비자의 충성도, 규모의 경제, 마케팅 전문성을 들 수 있다. 또 독창적이면서 고유한 특허 보유, 경영의 높은 효율성 등을 꼽을 수 있다.

가장 확실한 결과물은 시장 점유율이다. 특히 산업이 성숙단계에 접어들면 시장은 과점 양상을 보인다. 이 경쟁에서 뒤지면 바로 도태된다. 글로벌 온라인동영상 스트리밍(OTT) 시장이 그 예다. 넷플릭스, 디즈니, 아마존 등 6~7개 글로벌 업체들이 생존을 위한 치열한 시장 점유율 확대 경쟁에 나서고 있다. 당장 큰 손해를 봐도 경쟁은 계속된다. 이유는 경쟁에서 살아남아 시장 1~2위로서 지배력을 확보한다면 천문학적인 기업가치가 보장된다는 것을 알기 때문이다. 

매출이 늘고 시장 점유율이 확대되면 원활한 원재료 및 생산 장비의 수급 망 확보가 가능해 시장 흐름을 선도해 나갈 수 있다. 가격 경쟁력도 생겨 제품 및 상품 가격의 유연한 조정도 가능하다. 수익성은 개선되고 금융권과 증권시장으로부터 재무적 자원의 확보에도 강점이 생겨 적기 투자가 가능해 생산성이 높아진다. 

반면, 시장에서 경쟁적 우위를 점하지 못하는 기업은 쉽게 사라진다. 가격 경쟁력에서 밀리면 이익과 매출이 늘어도 수익성이 낮아 적기에 투자할 수가 없다. 임금도 낮아 이직률이 높아진다. 평가는 과거에 머물면 안 되고 미래 지향적이어야 한다. 

정부 정책

국가계획경제 아래에선 정부의 정책은 산업의 경쟁 구도는 물론 개별 기업의 수익성에 절대적 영향을 미친다. 한국의 경우 중간에 이름이 바뀌긴 했지만 ‘경제 개발 5개년 계획’이라는 이름으로 1962년부터 1996년까지 총 7차에 걸쳐 계획 경제가 실행된 바 있다. 삼성과 현대, 대한항공 등 현재 한국 경제를 움직이는 대부분의 대기업들은 이 기간에 생겨났고 자리 잡았다. 

이후 지금까지도 정부 정책이 산업과 개별 기업에 미치는 영향은 상당하다. 지난해 3월  중소벤처기업부는 최근 7년간 벤처투자를 받은 기업들의 기업가치가 276조 2307억원으로 집계됐다고 밝혔다. 2015~2021년 7년간 벤처투자를 받은 기업 수는 7226개이며, 이 중 기업가치를 확인할 수 있는 5556개사가 분석의 대상이었다. 정부가 엄청난 자금을 벤처기업 육성에 쏟아부은 결과다. 이는 당시 코스닥 시총 1위인 셀트리온(43조 2300억원)의 약 5.4배에 달하는 것이자 코스피 시총 1위인 삼성전자(467조 4000억원) 다음으로 많고, 2위인 SK하이닉스(95조 4000억원)보다 1.8배 큰 규모다.

정부 정책 변화로 인한 영향은 포괄적이며 매우 크다. 그리고, 기업 경영상 가장 예측 불가능한 요소다. 정부 정책은 대부분 기업 경영에 부정적 배경으로 작용하기 때문에 회사 경영의 유연성과 수익 극대화라는 경영적 이해관계와 자주 상충한다. 가장 민감한 분야는 한국전력과 같은 유틸리티(공익사업)와 보험 등 금융산업이다. 

일반 회사들은 세율 조정, 환경 규제, 근로 안정성, 식료품 및 의약품에 대한 인허가 등에 대한 정책 변화로 영향을 받는다. 갑작스러운 정책변화로 인해 기업과 소비자 간 소송도 발생한다. 

그 외에도 국회의 입법 활동과 법원의 판례도 기업 활동에 광대한 영향을 주고 있다.

지배 구조

한국 주식시장에서 양질의 주식을 선별할 때 무엇보다 우선 고려해야 할 사항이다. 그만큼 심각한 문제이기 때문이다. 한국 증권시장 최초 개설일부터 현재까지 지배구조로 어려움을 겪은 기업의 사례는 부지기수다. 대표적인 예로 삼성, SK, 한화, 롯데그룹 등 갑작스러운 재벌 총수들의 구속, 삼성바이오로직스의 상장폐지 논쟁, 쌍방울의 대주주 구속 및 법인 법적 분쟁, 오스템임플란트사 횡령 사건으로 인한 주식거래 정지, SM엔터테인먼트의 지분 분쟁 등 취약한 지배구조 문제가 끊임없이 불거지면서 투자자들이 큰 손해를 보고 있다. 

미국, 유럽, 일본 등 선진 자본시장에선 좀처럼 찾아보기 힘든 사례들이다. 미국에서 이같은 지배구조 사건이 발생했다면 회사의 규모와 상관없이 대부분 사라졌을 것이다. 2001년 12월, 미국 재계 순위 7위를 차지하던 거대 기업 엔론사가 법원에 파산 신청을 했다. 주가를 높이기 위해 내부 경영진들이 영업실적을 조작한 것이 드러나면서 파산한 것이다. 

좋은 지배구조 유무를 파악하기 위해선 우선 주식의 소유구조를 살펴봐야 한다. 실질적인 기업의 지배 형태와 경영상 의사 결정 과정의 효율성을 평가하기 위함이다. 경영의 배후에 있는 실질주주에 관한 정보를 포함한 회사 소유구조에 대한 적절한 공개정보가 있어야 책임 경영에 대한 평가가 가능하다. 최고 경영자가 실권이 없는 ‘바지 사장’이라면 절대로 투자해선 안 된다. 

다음은 정보공시 의무다. 공시는 내부적 의사 결정의 투명성과 효과적인 내부통제에 의존하기 때문에 공시가 허위로 이루어지거나 발표 시기가 늦어지면 지배구조 상 하자 상황이 발생할 가능성이 크다. 감사인의 독립성도 중요하다. 감사인은 이사회와 경영진은 물론 회사의 성과와도 독립적이어야 한다. 감사인은 또 평판이 좋아야 한다. 감사인의 이력을 살펴보는 것도 상당한 도움이 된다. 

그리고 세부적으로는 최근 1년 내 지배주주 및 특수관계자를 상대로 지분 거래, 용역 계약, 자산 양수도 등 비경상적 내부 거래가 있는지를 확인할 필요가 있다. 적자 상태이거나 핵심 사업 대비 이익률이 저조한 종속 회사가 있는 가를 보는 거다. 

이와 함께 최근 타법인 지분을 인수했거나 인수합병(M&A) 계획을 공시했는지도 확인해야 한다. 미래 자본구조에 지대한 영향을 줄 수 있는 대규모 차입이나 유상증자 실시, 주식연계채권 발행 등은 지배 구조의 변화가 수반될 가능성이 높기 때문이다. 

/ 포춘코리아 윤두영 michel@fortunekorea.co.kr