무료 거래 서비스를 제공하는 증권사들의 난해한 시스템 비용은 엄청하다. 당신은 그 대가를 치르고 있다. BY SHAWN TULLY

더그 앳킨 DOUG ATKIN과 버니 메이도프 Bernie Madoff는 두 명의 고위 관리들이 워싱턴 DC의 증권거래위원회(SEC) 사무실에서 의아한 표정을 짓고 있을 때, 열띤 논쟁을 벌이고 있었다. 1991년 이 날, 폰지 사기꾼 메이도프는 그가 개척한 새로운 방식을 적극 알리기 위해 그곳에 머물고 있었다. 그것은 ‘주문 흐름에 대한 결제(payment for order flow)’라고 불렸고, 당시 월가에선 PFOF로 알려져 있었다.

혁신적인 전자거래 플랫폼 인스티넷 Instinet의 앳킨 CEO는 PFOF가 전통적인 주식들에 대해 가능한 최적의 가격을 받겠다는 자신의 사명과 정면적으로 충돌하고 있다고 믿었다. 그는 “PFOF는 올바르지 않다! 그 방식을 불법화 해야 한다!"고 소리쳤다. 메이도프는 PFOF가 시장에 많은 유동성을 추가 공급했다며 “내가 원하는 건 무엇이든 할 수 있어야 한다!"고 반박했다. 

30년이 지난 지금 PFOF가 또 다시 주목을 받고 있다. 간단히 말해, 로빈후드와 TD 아메리트레이드, 이*트레이드, 찰스 슈와브 등 대부분의 온라인 증권사들이 개인 투자자들에게 무료 수수료 서비스를 제공할 수 있도록 만드는 것이 PFOF다. 증권사들은 주식을 매수하는 사람들에게 직접 돈을 받는 대신, 거래를 수행하는 시장 조성자들에게 그 주문을 대량으로 판매하고 있다.

수백만 명의 새로운 밀레니얼 세대와 Y세대 고객들이 주식 투자(투기를 )하도록 결집시킨 사업 모델에서, PFOF는 중요한 역할을 한 것으로 널리 알려져 있다. PFOF는 게임스톱, AMC, 블랙베리처럼 별볼일 없던 주식들을 단 몇 분 만에 최고점으로 끌어 올린(물론 며칠 후에 다시 급락했다) 레딧 중심의 개미 운동을 촉발시키고 있다. 

실제로 대형 시장 조성업체 시타델 증권의 설립자 켄 그리핀 Ken Griffin이 “미국 투자자들의 위대한 승리”라고 부르는 PFOF는 의원들의 관심도 끌고 있다. 지난 2월 말, SEC의 위원장 대행 앨리슨 허렌 리 Allison Herren Lee는 매사추세츠 주 민주당 상원의원 엘리자베스 워런에게 "주문 흐름에 접근할 수 있는 특정 기업들에 미치는 영향을 조사하겠다"고 약속한 바 있다.

그 후 3월 2일 열린 SEC 위원장 청문회에서 적어도 3명의 상원의원이 게리 겐슬러 Gary Gensler 지명자—그 후 인준을 받았다—를 상대로, PFOF가 소액 투자자들에게 피해를 입혔는지를 집중 추궁했다. 겐슬러는 버지니아 주 민주당 상원의원 마크 워너의 질문에 대해 "[고객들은] 무료 거래 앱처럼 보이는 것을 사용하고 있지만, 그 이면에선 주문 흐름에 대한 결제가 이뤄지고 있다”며 "이것이 우리 시장에 어떤 의미가 있는지 연구해야 한다”고 답변했다. 

-PFOF의 작동 원리

부분적으로 PFOF는 현재 가장 뜨거운 논쟁 주제이다. 매일매일 새로운 미국 인구가 갑자기 주식을 사들이고 있기 때문이다. 이들은 비상금을 마련하거나 빠른 수익을 노리고 투자를 하고 있다. 2019년 12월 기준으로, 주로 개인 투자자들이 차지하는 소매 부문은 전체 주식 거래의 13%를 차지했다. 1년 후에는 그 비율이 22.8%로 급증했다. 그리고 대중 투자자들의 대규모 유입은 그 12개월간 총거래량의 55%를 늘리는 주요 원동력으로 작용했다.

앳킨은 20년 넘게 주식 거래 분야에서 전자 통신 네트워크(ECN)를 옹호하며, 거래 비용을 줄이는 데 헌신해왔다. 아울러 5년간 인스티넷 CEO를 역임했다. 그는 현재 지-워크Z-Work의 공동 창업주를 맡고 있다. 이 특수 목적 인수 회사는 기그 이코노미와 시장에 투자하는 것을 목표로 하고 있다. 그럼에도 PFOF만큼 그를 화나게 만드는 것은 없다.

그는 필자에게 어떻게 주식 거래가 세 개의 각각 다른 계층으로 구성돼 있는지 설명해주었다. 첫 번째는 고객들(펀드 운용사와 개인 투자자들)로 구성된다. 두 번째는 증권사다. 그 주체가 뮤추얼 펀드든 평범한 학교 교사든, 모든 거래는 중개를 거쳐야 한다. 찰스 슈와브와 로빈후드는 소매를 전문으로 하는 증권사이며, 골드만 삭스와 UBS 같은 대형 은행들은 펀드 운용사들을 위한 서비스를 제공한다. 세 번째 층은 두 부분으로 나뉜다. 바로 거래소와 시장 조성업체들이다.

주요 자산 운용사들의 거래를 취급하는 증권사들은 뉴욕 증권거래소의 아카 Arca에서부터 나스닥에 이르기까지 여러 전자거래소에서 제공하는 최상의 가격을 좇는다. 펀드들은 무조건 최선의 거래를 추구한다. 그들은 거래소들 중에서 어떤 곳이 가장 낮은 비용을 제공하는지 보여주는 정교한 알고리즘을 활용하고, 증권사들이 그 거래소들로 주문을 전송할 것을 요구한다.

그러나 사람들이 로빈후드, 이*트레이드T, TD 아메리트레이드 및 기타 다수의 온라인 증권사용 앱으로 로그인하면, 그들의 매수나 매도 주문은 거래소로 직접 전달되지 않는다. 대신 엄청난 양의 소매 거래를 다루는 다른 중개업체로 전송된다. 소위 시장 조성업체라고 불리는 이들은 시타델 증권, 버투, 투 시그마, 울버린 같은 회사들이다. SEC가 로빈후드의 홈페이지를 분석한 자료에 따르면, 이 회사는 작년 12월 종료된 4분기에 PFOF를 통해 약 1억 9,000만 달러의 수입을 올렸다. 최근 의회 증언에서, 블라드 테네프 Vlad Tenev CEO는 로빈후드가 PFOF로부터 올리는 매출은 50%를 훨씬 상회한다고 밝히기도 했다.

앳킨은 시장 조성업체들이 이익을 챙기는 두 가지 방법을 설명하고 있는데, 둘 모두가 개미 투자자들의 희생을 요구한다. 첫 번째는, 소매 투자자들의 매도 주문을 가장 좋은 공개 ‘매수 호가’보다 높은 가격으로 전달하지 못하거나, 반대로 투자자들의 매수 주문을 최저가로 고시된 ‘매도 호가’보다 낮은 가격에 맞추지 못하는 것이다. 앳킨은 최근 몇 년간 전자거래로 인해 매매 가격 차이(bid-ask spreads)가 상당히 줄어들었지만, 가장 활발하게 거래되는 많은 주식들은 그 스프레드가 매우 크다고 설명했다.

그 차이로 인해, 시장 조성업체들은 매도 및 매수 가격을 선택하는 데 있어 큰 재량권을 갖게 된다. 투자자들에게 최선의 호가를 제공하도록 한 SEC 규정(National Best Bid and OfferㆍNBBO)은 시장 조성업체들로 하여금 고시된 최적의 가격에만 맞추도록 하기 때문에, 그들은 풍부한 기회를 얻게 된다. 이들은 또한 매수자와 매도자들을 연결하며 자체적으로 엄청난 대규모 거래를 수행한다.

앳킨은 지난 2월 18일 오후 3~4시경 테슬라 주식의 매수 호가가 791.84달러, 매도 호가가 792.40달러였다는 것을 예로 들었다. 56센트 차이가 난 것이다. 앳킨은 “해리라는 사람이 자신의 온라인 증권사 앱에서 테슬라 주식 1,000주의 매수 주문을 내는 순간, 매리가 매도 주문을 낸다고 가정해보자”며 “이 증권사는 A의 매수 주문을 자사와 거래하는 시장 조성업체에 전송한다. 결국 해리는 주식을 792.40달러에 사게 되는데, 이는 공개적으로 가장 낮게 보이는 매도 호가다. 반면 매리의 매도 주문은 공개적으로 보이는 매수 호가 중 가장 높은 791.84달러에 체결된다”고 설명했다. 이 경우 증권사는 56센트의 스프레드를 눈 깜짝 할 사이에 만들어낸다. 

앳킨은 "시장 조성업체들이 법적으론 가장 좋은 가격을 제시하지만, 그건 가능한 최선의 가격이 아니다"라며 “업체들이 이런 관행을 개선하고, 광고한 수준보다 더 좋은 가격에 투자자들의 주문을 처리해도 돈을 벌 수 있다”고 말했다. 가령 해리가 1,000주를 주당 10센트 더 싼 792.30달러에 매수한다고 가정해 보자. 시장 조성업체는 여전히 46센트라는 상당한 가격 차이를 챙길 수 있다. 하루에도 수백만 건의 테슬라 매도 및 매수 주문이 발생하는 점을 고려하면, 이 업체들이 챙기는 이익은 엄청나다.

앳킨은 “여기서 바로잡아야 할 부분이 있다”고 지적했다. 이 증권사는 해리의 매수 주문을 전자 거래소로 보내야 하는데, 증권사는 이 거래소가 가격을 바로 잡는 데 최선을 다 할 것이라는 점을 알고 있다. 해리가 주당 792.40달러를 지불하는 대신, 거래소는 ‘스프레드의 중간 가격’인 792.12달러에 거래를 성사시킬 수 있다. 해리는 주당 28센트 즉, 280달러를 절약할 수 있다. 메리 또한 자신의 주식을 스프레드의 중간 가격에 판다면, 28센트를 더 받을 수 있다. 앳킨은 “이 시장 조성업체의 이윤 동기는 최상의 가격이 아니라, 가장 큰 차이를 얻는 것”이라고 덧붙였다. 

로빈후드는 이 기사에 대해 코멘트를 거부했다. 하지만 테네프는 2월 9일 블로그에 올린 글에서 PFOF를 옹호했다. "사람들은 거래 수수료를 면제 받을 뿐만 아니라, 거래 주문을 처리하기 위한 경쟁이 종종 그들에게 더 좋은 가격을 제공한다. 로빈후드가 양질의 거래를 제공할 수 있는 건 바로 그 때문이다.”(조 모글리아 Joe Moglia 전 TD아메리트레이드 CEO, 켄 그리핀 시타델 CEO, 그리고 최대 시장 조성업체 중 한 곳인 버투 파이낸셜의 더그 시푸 CEO는 모두 공개적으로 “PFOF가 시장을 민주화하고 거래비용을 낮췄다고 생각한다”고 밝힌 바 있다).

그러나 앳킨은 시장 조성업체들이 주문 흐름을 구매하는 데에는 그럴 만한 두 번째 이유가 있다고 지적했다. 바로 주문 흐름이 다량의 가치 있는 정보를 제공하기 때문이다. "가령 XYZ 주식에서 가장 좋게 고시된 가격이 10달러의 매수 호가와 10.15달러의 매도 호가라고 가정해보자. 시장 조성업체는 레딧 개미투자자들의 XYZ 주문이 쇄도하는 모습을 볼 것이다. 투자자들은 자신의 계좌에서 가능한 최저 가격인 10.15달러에 주식을 사겠다고 덤벼든다. 이런 대량 구매는 가격 차이의 확대를 낳게 된다. 새로운 매수 주문들이 들어오면, 시장 조성업체는 가장 좋았던 기존 매도 호가인 10.15달러보다 15센트나 높은 10.30달러에 팔 것이다. 이는 본질적으로 증권사 고객들에게 불리한 스프레드를 초래한다.”

-개혁의 로드맵

의원들이 이 문제를 검토하고 있는 가운데, 기울어진 운동장을 바로 잡는 데 도움이 될 세 가지 변화가 있다. 첫째, SEC는 PFOF의 불법화를 고려해야 한다. 연기금 업계와 다른 투자자들을 대표하는 기관인 ‘건강한 시장’의 타일러 겔라시 Tyler Gellasch CEO는 "그렇게 되면 이해 상충이 해소될 것"이라고 말했다.

둘째, 현재 구조는 주로 소매와 기관들의 거래를 분리해 두 투자자들 모두의 비용을 증가시킨다. 대형 연기금들은 뉴욕증권거래소와 다른 거래소, 그리고 여러 곳에서 그들의 주문을 처리하는 반면, 온라인 증권사들은 시장 조성업체들—종종 그들의 매수 및 매도 주문을 좀 더 큰 규모의 시장으로 보내지 않는다—에 외주를 준다. 만약 이 두 개의 대규모 풀이 결합한다면, 유동성은 크게 향상될 것이고, 기관 및 소매 투자자들 입장에선 스프레드가 줄어들 것이다.

로빈후드와 기타 소매 증권사들은 이런 모델로 절감한 비용을 통해 매우 낮은 수수료를 부과하고, 고객들에게 전반적으로 더 나은 거래 서비스를 제공할 수 있다.

셋째, (매수자와 매도자 모두에게 최상의 가격을 제공해야 하는) NBBO를 지배하는 수십 년 된 규칙들은 현재 대부분의 거래가 ‘단주’ 즉 100주 미만의 주식을 통해 증가한다는 점을 반영하도록 업데이트 돼야 한다. 비교적 소규모 주문의 경우, 거래소들에 고시된 NBBO의 공식 가격은 동일한 이 거래소들에서 얻을 수 있는 최상의 가격이 아니다. 그래서 증권사들이 NBBO 가격을 받았다고 말할 때, 그것은 종종 개인 투자자들 입장에선 최선의 거래가 아닐 수 있다. 새 규칙은 증권사들이 최상의 가격을 받을 수 있도록 해야 한다.

하지만 실제로 의원들은 다음과 같은 간단한 질문을 하는 것이 가장 효과적일 수 있다. “버니 메이도프에게 좋았다고, 일반 투자자들에게도 좋을 수 있을까?”