<이 콘텐츠는 FORTUNE KOREA 2021년 4월호에 실린 외고(外稿)입니다.>

▶원자재 슈퍼사이클은 통상적으로 국제유가, 금속, 농산물 등 원자재 가격이 10년 이상 상승하는 추세를 말한다. 최근 원자재 가격 상승 요인이 많아지면서 슈퍼사이클 재진입 가능성이 나오고 있다. / 김소현 대신증권 연구원◀

[Fortune Korea] 최근 원자재 가격이 모두 상승함에 따라 2000년~2010년과 같은 슈퍼사이클 재진입 가능성 논란이 제기되고 있다. CRB원자재지수는 코로나19가 발생하기 이전인 2018년 10월 수준까지 회복했으며 국제유가는 2019년 연고점을 기록했던 4월 수준, LME 비철금속지수와 구리 가격은 2011년 8월 수준, S&P GSCI 농산물지수는 2017년 3월 수준까지 상승했다. 2021년 연초 대비 원자재 내 수익률은 에너지(원유 등), 비철금속, 농산물, 귀금속 순으로 높았다.

◆ 원자재 가격 상승 배경

코로나19 백신 개발 소식 이후 경제활동 정상화 및 경기부양정책에 대한 기대감과 역사적으로 최대 규모의 유동성 공급이 맞물리면서 원자재 가격 상승이 나타났다.

특히, 원자재 가격 상승에 중국의 기여도가 높았다. 코로나19 진정 속도가 가장 빠른 중국만이 경기 회복 속도가 빨랐기 때문이다. 2020년 전 세계에서 양의 성장을 한 국가는 중국이 유일하다.

2021년에도 중국의 성장은 이어지고 있다. 2021년 1~2월 중국 고정자산투자는 전년 동기 대비 35% 증가해 6개월 연속 플러스 성장을 기록했다. 인프라와 부동산투자도 전년 동기 대비 각각 36.6%, 38.3% 증가해 중국발 원자재 수요증가 기대감을 높였다.

실제로 중국의 투자 확대로 중국 원자재 수입량이 증가했다. 전년 대비 감소하던 중국의 원자재 수입량이 2020년 4/4분기에 플러스로 전환했다. 2021년 1~2월 중국 철광석, 구리 광석, 원유, 곡물 수입량은 전년 동기 대비 각각 2.8%, 1.1%, 4.1%, 44.2% 증가했다.

하지만 현재와 같이 원자재 가격이 일괄적으로 상승하는 현상은 이례적이다. 원자재는 매크로 환경 외에도 개별 수급 이슈의 영향을 받기 때문이다.

우선 국제유가 상승의 주된 배경은 2020년 5월부터 시작된 석유수출국기구(OPEC)와 러시아 등을 포함한 OPEC+의 산유량 감산과 수요회복 기대감이다. OPEC+는 국제유가 하락을 막기 위해 2020년 5~7월 전 세계 원유공급량의 10%에 해당하는 970만 배럴을 감산했다. 이후 OPEC+는 점진적으로 감산 목표량을 줄였다. 최근 개최한 3월 정례회의에서 OPEC+는 시장의 예상과 달리 4월에도 2~3월의 감산정책을 이어나갈 것이라고 발표해 유가 상승에 기여했다. 사우디도 100만 배럴 자발적 감산을 지속할 것이라고 밝혔다. 다만, 러시아와 카자흐스탄은 각각 일일 13만 배럴, 2만 배럴 증산할 계획이다. 따라서, OPEC+의 총 4월 감산 목표량은 기존 3월의 805만 배럴에서 790만 배럴로 줄어든다.

3월 OPEC+에선 사우디의 강력한 유가 부양 의지도 확인할 수 있었다. 사우디의 자발적 감산이 지속된 이유로는 재정수입 확대 의지를 꼽을 수 있다. 최근 원유 수익 증가로 재정수지 부담이 줄어들었지만 사우디 정부의 부채는 여전히 높은 수준이다. 2021년 사우디 재정적자는 9,190억 리얄일 것으로 전망되며, 이는 GDP의 3.6% 수준이다.

2021년 1월 사우디는 50억 달러 규모의 달러 표시 채권을, 2월에는 150억 유로 규모의 유로 표시 유로 본드를 발행했다. 향후 사우디 중앙은행이 국부펀드 투자를 지원할 계획이기 때문에 사우디 정부는 원유수입 또는 외채를 통해 재정수지를 감당할 예정이다. 2021년 사우디의 재정수지 균형유가는 배럴당 68달러일 것으로 예상된다.

사우디의 결정은 원유공급 확대 리스크를 감안한 것으로 보인다. 최근 미국 중부 지역의 유례없는 한파로 미국의 원유생산량과 정제생산량이 모두 급격하게 감소했다. 그러나 영상의 날씨가 되면 가동시설 복구로 미국의 원유공급이 단기간에 확대될 수 있다.

현재 논의 중인 이란과의 핵협상이 타결된다면 이란발 원유 공급 확대도 이뤄질 수 있다. 트럼프 대통령의 이란핵협정 탈퇴 및 제재로 이란의 원유생산량은 2018년 연초 대비 45% 감소했다(2021년 2월 기준). 이란의 예비생산능력은 OPEC 내에서 사우디 다음으로 높으며, 원유수출허가가 이뤄지면 단기간 내에 일일 172만 배럴을 생산할 수 있다.

사우디의 자발적 감산 연장은 3월 31일~4월 1일 개최 예정인 4월 정례회의에서 5월 이후 OPEC+의 감산 테이퍼링 정책의 중요 협상 카드로 쓰일 수 있을 것이다. 현재 러시아와 UAE는 원유수요 회복을 근거로 증산할 것을 요구하고 있다. 사우디는 자발적 감산을 추후 더 연장하든, 자발적 감산량을 점진적으로 줄이든지를 통해 러시아가 요구하는 증산량보다 적게 감산목표량을 줄이도록 합의할 수 있다.

유가 다음으로 수익률이 높은 비철금속의 경우 중국의 수요증가 외에도 친환경 인프라 정책 기대감과 광산에서의 생산 차질 이슈가 가격 상승 요인으로 작용했다. 바이든이 미국 대통령으로 당선된 이후 파리기후 협약 재가입 등 기후 공약이 적극적으로 추진되면서 친환경 산업에 대한 관심이 본격적으로 높아지고 있다.

산업금속 내에서 연초 대비 상승률이 높은 상품은 코발트, 주석, 구리, 알루미늄을 꼽을 수 있다. 이들의 특징을 구분해보면 코발트는 친환경(배터리), 주석, 구리와 알루미늄은 친환경과 경기회복 기대감 유입에 따른 가격 상승으로 나누어 볼 수 있다. 특히, 구리의 경우 공급 부족 이슈가 지속되고 있는 가운데 수요회복 기대감 유입이 지속되고 있다. 최근 ICS(국제구리학회) 자료에 따르면, 구리 공급부족 규모는 2020년 11월까지 전년 대비 17만 톤 증가했다. 최근 LME와 SHFE의 재고 감소, SPOT TC 하락, 선물구조 등 구리 수급도 타이트함을 나타내고 있다. 미국의 경기부양 정책이 실행된다면 추가적인 수요증가 기대감이 유입될 것으로 보인다. 주석의 경우에는 중국 중심의 전기/전자 산업 회복이, 알루미늄의 경우에는 건설/포장 부문 수요 외에도 태양광 패널 및 전기차향 수요 증가가 가격 반등 요인으로 작용하고 있다.

귀금속 내 백금과 팔라듐도 환경규제 강화에 수혜를 보고 있다. 백금과 팔라듐은 공통적으로 자동차 배기가스 정화제로 사용되고, 백금은 추가적으로 수소연료전지 내 수소를 생성하는 전해질 분해 과정에서 필수적인 성분으로 역할을 한다.

수요증가 기대감에도 코로나19에 따른 광산 가동 문제는 산업금속 및 귀금속의 공급부족 우려를 높였다. 비철금속 및 귀금속의 주요 광산은 대부분 신흥국에 위치해 있어 코로나19 타격에 취약하다. 코발트는 전체 공급 중 콩고의 비중이 70%, 주석은 인도네시아와 미얀마의 비중이 44%, 구리는 칠레와 페루의 비중이 40%이다. 백금의 경우 전체 공급량 중 남아공이 72%, 팔라듐은 남아공과 러시아가 80%를 차지한다. 이들 지역의 코로나 백신 보급 속도는 선진국들에 비해 더딜 것으로 예상돼 공급 부족에 대한 우려가 여전히 존재한다.

농산물의 가격 상승 요인도 복합적이다. 라니냐 등 이상기후가 심화하면서 곡물 생산차질이 발생하고 있는 가운데, 코로나19 사태 장기화로 노동자들의 이동 제한과 살충제/비료 공급 부족이 나타나 곡물의 생산 감소로 이어졌다. 이런 시점에서 중국은 2018년 8월 발생한 아프리카돼지열병(ASF·Africa Swine Fever) 이후 돼지 사육두수 회복에 따른 사료향 수요 증대와 미국산 농산물 구입 확대, 코로나19에 대비한 재고 비축 등으로 농산물 수입을 확대하고 있다.

이 밖에도 미국 바이든 대통령의 정책 변화와 회복된 유가로 인한 바이오 연료시장 회복에 대한 기대감이 옥수수와 대두 가격 상승 요인으로 작용했다. 코로나19 사태 이후 식량안보 강화 조치를 취한 아르헨티나는 옥수수를 비롯한 주요 농산물 수출 금지 조치를 단행했고, 러시아는 소맥 수출 쿼터제와 수출세를 도입했다.

◆ 과거 원자재 슈퍼사이클 사례

원자재 슈퍼사이클은 통상적으로 국제유가, 금속, 농산물 등 원자재 가격이 10년 이상 상승하는 추세를 의미한다. 1970년 이후 원자재 가격이 전반적으로 상승했던 시기는 총 세 번이었지만, 그 중 두 번만 유가가 상승했다. 1970년 초반에는 1차/2차 오일쇼크에 따른 공급이슈, 1980년~1990년 후반에는 신흥국의 등장 및 IT붐, 2000~2010년에는 중국 중심의 BRICs 경제 성장이 주요한 원자재 가격 상승 요인으로 작용했다.

과거 원자재 사이클의 공통점은 장기적이고 구조적인 요인에 의해 발생했다는 것이다. 비교적 최근에 발생한 2000년대 원자재 수퍼사이클을 예로 들어보자. 2000년대 원자재 가격 상승은 중국 중심의 신흥국 경제 성장이 가장 큰 요인으로 작용했다. 2002~2012년 동안 신흥국가들은 연간 6% 이상 성장했는데, 이는 과거 40년 내 최고 성장률이었다. 특히 중국과 인도의 평균 경제성장률이 각각 10.5%, 6.6%로 높게 나타났다. 2014년 기준으로 중국과 인도는 전 세계 인구의 3분의 1과 전 세계 GDP의 6분의 1을 차지했다. 중국과 인도의 경제성장은 원자재 수요 증가로 이어졌다. 2002~2012년 중국의 에너지, 금속, 곡물의 수요증가율은 각각 329%, 329%, 25%, 인도는 각각 137%, 137%, 17%를 기록했다. 특히 원자재 시장에서 중국이 차지하는 비중이 늘어났다. 2012년 기준으로 중국은 세계 에너지의 22%, 산업금속의 43%, 곡물 시장의 23%를 소비했다.

신흥국의 폭발적인 수요 증대는 공급부족 이슈와 맞물렸다. 2011년 이집트 혁명과 리비아의 반카다피 시위 등 원유생산국가들의 정정불안으로 원유공급 불확실성이 높아졌다. 2002~2012년 OPEC 원유생산량이 전세계 원유생산량 내 차지하는 비중은 35%로 현재 수준보다 대략 10% 높았다. 이 당시에는 원자재 금융투자 시장도 크게 확대됐다. 2002년 이전 원자재 시장 내 투자자금이 차지하는 비중은 5~10%였으나, 2012년 이후 30% 이상으로 커져 원자재 시장의 변동성이 높아졌다.

◆ 지금이 원자재 슈퍼사이클의 시작일까?

현재의 원자재 가격 상승이 코로나19에서 완전히 벗어나지 않은 시점에서 나타나고 있다는 점에서 추후 원자재 가격의 추가 상승이 슈퍼사이클 시기처럼 나타날 것이라는 주장이 늘어나고 있다. 경기회복 기대감, 재정 확대정책, 유동성 확대, 인플레이션에 대한 우려와 달러 약세가 복합적으로 원자재 시장에 우호적인 환경을 조성할 것이라는 점이 그 근거이다.

하지만 위의 매크로 요인들만으로는 원자재 가격이 과거 2000년대 수퍼사이클 처럼 10년 이상 상승하는 국면이 나타나기 어려울 것으로 판단한다. 가장 큰 이유는 과거의 신흥국 경제성장 같은 폭발적인 경제성장을 기대할 만한 곳이 없기 때문이다. 현재의 경기회복은 코로나19의 기저효과 성격이 강하다.

인플레이션에 대한 우려도 코로나19의 기저효과인 것으로 판단된다. 예상과 달리 장기간 고물가가 나타날 경우 통화정책의 전환 속도가 빨라질 가능성이 있다. 다만, 단기간으론 인플레이션 헤지자산으로 원자재의 투자 매력도가 상승할 수 있을 것으로 판단한다. 최근 진행된 3월 FOMC 이후에도 금융시장에선 여전히 인플레이션에 대한 우려가 해소되지 않고 있다.

기대 인플레이션을 반영하는 미국 10년물 기대인플레이션율 BEI(Breakeven Inflation Rate)는 2021년 연초 이후 2%를 상회하고 있다. 2018년 11월 이후 처음으로 2%를 넘어섰다. 또한, 전세계 물가지표에 영향을 주는 중국 생산자물가지수(PPI)의 급등 가능성도 높아졌다. 2021년 2월 중국 PPI는 전년동월 대비 1.7% 상승하면서 4개월 연속 개선됐다. 원자재 가격과 운임지수 등을 통해 향후 중국 PPI의 궤적에 대한 사전 예상치를 제공하는 중국 PPI Inflation Tracker의 3월 데이터도 현재 5.0%로 높아졌다. 작년 10월 저점 이후의 중국 PPI 개선속도와 비교하면 상당히 가파른 상승세다. 중국의 생산자물가 상승은 중국산 소비재 및 중간재 수입국들의 수입물가 상승에 따른 소비자물가 상승으로 이어질 수 있다.

기업들도 물가에 대한 부담을 느끼고 있다. 미국 공급관리자협회(ISM)가 기업들을 대상으로 산출하는 ISM 제조업 지수와 서비스업 지수 내 세부항목 중 하나인 가격지수는 모두 2008년 이후 최고치를 기록 중이다. 기업들의 물가 부담은 제품가격 상승으로 연결돼 향후 물가지표에 영향을 줄 수 있다.

필자는 향후 경기 회복에 따른 실물 수요가 충분히 늘어나지 않는 한, 현재의 정책 기조가 지속될 가능성이 높다고 판단하며, 정책 기조 변화가 발생하기 전에 인플레이션에 대한 우려가 높아질 것으로 예상한다. 당분간 미국과 유럽의 완화적 통화정책 기조도 이어질 가능성이 높다. 코로나19발 경기충격 회복을 위해 늘린 재정부담 때문에 중앙은행들은 물가 오버슈팅을 용인할 수밖에 없는 상황이다. 3월 FOMC 성명문에서 ▲2023년까지는 기준금리 인상이 없을 것이라는 점 ▲경제 및 물가 전망치를 상향 조정한 점은 이를 방증한다. 코로나19에 대한 충격에서 벗어나기 전까지는 재정확대 정책도 강화될 가능성이 높다. 2020년 선진국과 신흥국의 재정적자 규모는 GDP 대비 각각 19.9%, 8.7% 증가했다.

인플레이션 환경 속에서 원자재 투자 매력도는 상승할 것으로 전망한다. 통상적으로 실물자산인 원자재는 인플레이션을 헤지하는 자산으로 알려져있다. 물가가 상승하면 통화가치가 하락해 상대적으로 실물자산의 가치가 커지기 때문이다. 향후 예상되는 원자재 가격 상승이 인플레이션을 높이는 요인으로 작용한다는 점을 감안했을 때, 인플레이션 헤지 자산으로 원자재의 매력도는 높아질 것이다. 원자재는 물가지표를 구성하는 품목이기 때문에 소비자물가지수와의 관련성이 높다. 원자재 가격 상승(수입물가)은 중간재 가격(생산자물가) 상승으로 이어지며, 시차를 두고 최종 소비재 가격(소비자물가) 상승에도 영향을 준다.

마지막으로 짚어야 할 점은 최근 달러 흐름이 강세로 전환되었다는 것이다. 3월 FOMC 이후 달러화 강세 흐름이 다소 둔화되었지만, 미국과 미국 외 국가 간 경기 격차가 확대 및 유지될 가능성이 높고 통화정책 정상화 관련 이슈가 부각될 수 있다는 점에서 당분간 달러 약세로 선회하기 힘들어 보인다. 원자재의 경우 달러 표시 자산이기 때문에 원자재 수입국 입장에선 자국통화 표시 원자재 가격의 상승으로 이어져 수요감소 및 원자재 가격 하락을 초래할 수 있다. 생산국 입장에서도 원자재 수출에 대한 자국통화 표시 수익이 증가해 생산량을 늘리게 되는 유인으로 작용한다.

매크로 측면 외 원자재 수급적인 차원에서도 원자재 슈퍼사이클을 기대하기 힘들 것으로 예상한다. 기술 발전을 하나의 근거로 제시하고 싶다. 그린뉴딜정책과 신재생에너지로의 산업구조 변화는 비철금속 중심의 구조적 수요증가 요인으로 작용하겠지만, 원자재 가격이 어느 일정 수준 이상 상승한다면 기술 발전이 원자재 가격 상단을 제한할 것이기 때문이다.

통상적으로 원자재 수퍼사이클 기간에는 원유 부문을 포함한 에너지 가격의 상승이 두드러지는데, 향후 2000년~2010년처럼 유가가 세자릿수를 기록하기는 힘들 것으로 예상한다. 미국 셰일 오일의 생산 증가를 예상하기 때문이다. 시추 기술발전에 따른 셰일 오일의 등장으로 미국은 2019년 석유순수출국으로 도약할 수 있었고, 유가는 2014년 이후 단 한 번도 100달러를 넘어선 적이 없다. 현재의 유가 수준은 미국 셰일 오일 생산의 BEP를 충분히 넘어서기 때문에 바이든 대통령의 규제에도 미국 셰일 생산은 늘어날 수 있을 것이다. 실제로 미국 에너지정보청(EIA)의 3월 에너지전망보고서에서 2021년과 2022년 미국의 예상 원유생산량이 모두 전월에 비해 상향 조정되었다. 게다가 감산과 기술발전에 따른 매장량 증가로 OPEC의 예비 생산능력도 2000년에 비해 140배 이상 많아졌다.

최근 니켈 가격의 하락도 기술 발전에 따른 전기차 배터리향 공급 증대 기대감 때문이다. 세계 최대 스테인리스 및 니켈 생산업체인 중국 Tsingshan사가 중국 배터리 업체인 Huayou Cobalt사와 CNGR사에 니켈 메트(순도 75% 이상의 니켈 중간재) 10만 톤을 공급하는 계약을 체결했다는 소식이 나온 후 니켈 가격은 10일 만에 18.57% 하락했다. 전기차 배터리향 니켈로는 니켈매트를 통해 생산된 정련니켈만 쓰일 수 있는데, Tsingshan사가 NPI(니켈선철)로 니켈매트를 생산할 수 있는 기술을 개발했다는 것이다. 아직까지 Tsingshan사의 기술에 대한 자세한 내용은 밝혀진 바 없지만 이 기술로 니켈 생산비용이 10~20%가량 낮춰질 수 있을 것으로 예상된다. 그 뿐만 아니라 Tsingshan사는 2021년 니켈 생산을 전년대비 70% 확대할 것이라 밝혔다.

◆ 원자재 슈퍼사이클보단 스몰 사이클에 가까울 것

향후 원자재 시장은 원자재 상품 가격이 모두 중장기적으로 상승하는 슈퍼사이클보단 일부 상품만이 상승하는 스몰 사이클이 나타날 가능성이 높다고 판단한다. 그린뉴딜 재정확대정책 및 신재생에너지/친환경 부문으로의 산업 변화로 산업금속과 일부 귀금속 부문이 가장 수혜를 볼 것으로 예상하기 때문이다. 또한, 지금처럼 경기회복이 될 것이라는 기대감이 유입되는 시기나 실제로 경기 회복이 나타나는 시기에는 산업금속의 수익률이 타 원자재에 비해 뛰어났다. 중장기적으로 원자재 내 산업금속이 가장 투자 유망하다고 판단한다.

신재생에너지 인프라 투자와 관련해선 철강보다 비철금속 수요 증가를 기대할 수 있다. 특히, 인터넷망, 5G 통신망, 전기차 등 전기 관련 분야에서 구리의 수요증대를 기대해 볼 만하다. 실제로 전기차 1대에 사용되는 구리 양은 기존 내연기관차에 비해 2.6배 이상 많으며, 전기차 충전소향 구리 수요량도 2024년에 2019년 대비 3배 이상 증가할 것으로 예상된다. 니켈의 경우에도 장기적으로 늘어날 전기차향 수요 때문에 가격 상승이 나타날 가능성이 높다. 니켈 전체 수요 내 전기차향 배터리 비중은 2016년 2%에서 2025년에 19%로 증가할 것으로 예상된다.

귀금속 섹터 내에선 태양광향 수요 증가로 은이, 자동차배기가스 배출 기준 강화로 팔라듐과 백금이 수혜를 볼 것으로 예상한다. 2019년 기준 은 수요 비중은 산업재 38%, 장신구 19%, 바 및 코인투자 17%, 태양광 9%, ETF 등 금융상품 8%, 은 제품(식기) 6%, 사진 3%였다. 팔라듐/백금의 경우 자동차 배기가스 규제 강화로 인해 장기적으로 수요가 늘어날 수밖에 없다. 규제 강화로 자동차 1대당 필요한 팔라듐/백금 수요가 늘어나고 있으며, 경기 회복으로 자동차 판매량이 증가한다면 팔라듐/백금의 초과수요 국면이 지속될 가능성이 높다.

한편 중장기적으론 국제유가의 하방압력이 높아질 것으로 예상한다. 신재생에너지 관련 정책이 강화된다면 기존 화석연료의 수요가 신재생에너지로 대체될 것이기 때문에 코로나19 이후 경기가 회복되더라도 원유수요 회복 속도는 상대적으로 느릴 것으로 판단한다. 실제로 바이든 대통령은 취임 직후 파리기후협정 재가입할 것을 공식화하는 등 에너지 정책의 변화를 본격화하고 있다. 세계에너지기관 및 주요 오일 메이저들은 신재생에너지 정책으로 인해 전 세계 원유 수요가 빠르게는 2021년에서 2030년 사이 피크에 도달할 것이라 예상하고 있다.