지난해 포춘 선정 500대 기업의 이익은 1조 2,000억 달러로 사상 최고치를 경신했다. 하지만 이런 호실적은 어디까지나 코로나19 이전의 상황이었다. 현재 월가는 사실상 모든 경제 부문의 이익 감소를 예측하고 있다. 완전한 회복까지 얼마나 걸릴지 전망해 본다. By Shawn Tully

지난 4월 말 코카콜라 CEO 제임스 퀸시 James Quincey는 증가하는 동종기업들의 사례를 따라, 포춘 선정 500대 기업 선두주자로선 이례적인 일을 했다. 사실상 두 손을 든 것이다. 최고 경영자가 앞으로 몇 달 안에 이 거대 음료회사의 실적을 예측하는 게 거의 불가능하다고 선언한 것이다. 퀸시는 회사의 1분기 어닝 콜에서 “지금이 정말 전례 없는 시기라는 점을 알고 있다"며 "현재 환경의 거대한 불확실성을 고려할 때, 2020회계연도 가이던스 제공을 보류하는 게 신중한 조치라 느낀다"고 밝혔다.

올 봄 IBM과 인텔리, 킴벌리 클라크를 포함해 정기적으로 이익 가이던스를 제공하는 100개 이상의 S&P 500 회사들은 2020년 실적 예측을 시도하지 않을 것이라고 선언했다. 코로나바이러스 위기가 그들의 사업에 얼마나 큰 타격을 입힐지 정확하게 수치로 계산하는 것이 너무나 어렵기 때문이다.

상장기업의 투명성이 떨어진다는 점을 고려하면, 투자자들은 기업 이익에 대한 혼란스러운 전망에 충분히 당황할 수 있다. 증시는 확실히 상반된 신호를 보내고 있다. S&P 500 지수는 지난 2월 중순 사상 최고치를 기록한 후 34%나 폭락했다. 분명 투자자들이 이번 대유행병으로 기업 이익이 장기간 가파르게 하락할 것이라고 우려한 탓이다. 그러나 4월의 대규모 랠리—블랙 먼데이가 있었던 1987년 이후 최고의 월간 상승률을 기록했다—는 시장 가치를 다시 역사적 전고점으로 되돌려 놨다. 현재 주가는 18개월 정도 지나면, 이익이 그 어느 때보다 좋아질 것이라는 점을 암시하고 있다.

다음은 기업과 투자자 모두를 곤혹스럽게 만드는 매우 중요한 질문이다. ‘경제가 발병 전과 같은 상품 및 서비스의 생산량을 창출하는 수준으로 되돌아갈 때, 과연 이익은 얼마나 회복할까?”

국내총생산(GDP)이 언제 완전히 회복될지에 대한 추정치는 매우 다양하다. 합리적인 전망은 ‘2021년 말까지 GDP가 2019년 수준을 회복할 것’이라는 뱅크 오브 아메리카의 시각이다. 물론 이 은행의 예측이 낙관적이라는 점을 명심하라. 경제 생산은 지난 1분기에 연간 4.8% 감소했는데, 이는 금융위기 이후 최대 규모의 1분기 충격이다. 더욱이 월가 이코노미스트들은 2분기에 두 자릿수 급감을 전망하고 있다.

GDP가 최상의 궤적을 그린다고 해도, 경제가 마침내 회복될 때 실적은 지난해 사상 최고치보다 크게 낮아질 가능성이 크다. 그 이유는 두 가지다. 첫째, 항공과 에너지, 상업용 부동산 같은 주요 산업은 과거의 수익성을 회복하는데 훨씬 더 오랜 시간이 걸릴 정도로 심각한 구조적 피해를 입을 것이다. 둘째, 대기업들은 최근 몇 년간 누렸던 것과 같은 수익성을 더 이상 기대하기 어렵다. 당시에는 낮은 인건비와 소비 붐이 어우러지며, 이윤이 지속 불가능한 수준으로까지 커졌다.

급격한 반전

유행병이 돌기 전에는 이익이 급증하고 있었다. 지난해 S&P 500의 총 영업이익은 2016년보다 44%나 늘어난 1조 3,000억 달러를 기록했다. 같은 기간 동안, 포춘 선정 500대 기업의 일반회계기준(GAAP) 이익은 8,900억 달러에서 1조 2,000억 달러로 증가해 사상 최대치를 기록했다. 물론 이 두 가지 벤치마크는 중복되는 부분이 많다. 어느 해를 기준으로 하든, 약 330개 기업이 S&P 500과 포춘 500대 기업(비상장 회사도 포함된다)에 겹친다. 따라서 애널리스트들의 S&P 예측치를 심층 분석함으로써, 포춘 500대 기업의 향후 방향도 추정할 수 있다.

S&P 500의 11개 산업 섹터의 수익 분포를 주의 깊게 살펴보면, 최근 몇 년간의 이익의 상당 부분이 소수 산업에서 발생했음을 알 수 있다. 2016년부터 2019년까지 JP모건과 뱅크 오브 아메리카가 주도한 S&P 500의 66개 '금융사들'이 벌어들인 이익 점유율은 18%에서 25%로 급증했다. 그리고 페이스북, 알파벳, 컴캐스트 등 26개 기업을 아우르는 통신서비스 부문 비중은 3%에서 10%로 3배 이상 증가했다. 반면 제조업과 필수 소비재, 재량 소비재 부문—주로 전통 경제 거인들의 본거지다—은 총 이익이 약 33%에서 24%로 감소했다.

어쨌든 올해 첫 두 달 동안 ‘이익 급행열차’는 계속 굴러갔다. 아만다 아가티 Amanda Agati PNC 금융서비스그룹 수석 투자전략가는 “2019년 말 무역전쟁이 중단되면서 새로운 수익에 활력을 불어넣었다"며 “올해 주당순이익(EPS)이 10% 증가할 것으로 예상됐다"고 설명한다. 그 후 코로나 19가 전 세계를 휩쓸었다.

S&P와 시장조사업체 팩트셋 FactSet이 실시한 실적 추정치 조사에 따르면, 미국의 코로나바이러스 셧다운은 금융위기 이후 가장 큰 폭의 하락을 촉발했다. 팩트셋이 5월 초 발간한 보고서에 따르면, 애널리스트들은 1분기 주당순이익이 전년 동기 대비 13.6%, 2분기에는 40.6%나 감소할 것으로 전망하고 있다. 또한 하반기에 반등을 하더라도, 연말 수익은 2019년 말보다 19.7% 감소할 것이라는 공감대가 형성됐다.

월가는 금융사들의 이익이 2,520억 달러에서 1,580억 달러로 38% 급감할 것으로 전망하고 있다. 그리고 제조업 이익은 1,250억 달러에서 42%나 감소한 730억 달러로 예상된다. 에너지는 최근 몇 년간 총 이익에 미미한 기여를 해왔다. 2019년 S&P 총 이익 중 비중은 3.8%(520억 달러)에 그쳤다. 그리고 올해 유가가 1월 배럴당 60달러에서 4월 말 12달러로 폭락하면서, 이런 수치조차 사라질 것이다. 애널리스트들은 올해 에너지 분야에서 49억 달러의 손실을 예상하고 있다.

이런 암울한 예측조차 너무 장밋빛이라는 것은 거의 확실하다. 애널리스트들은 항상 지나치게 낙관적이다. 더욱이 악재가 끝없이 이어지고 있어 추정치는 기록적인 속도로 떨어지고 있다. 팩트셋의 1분기 전망치는 4월 초 이후 마이너스 3.3%에서 마이너스 19.7%로 6배 가량 하락했다. 예를 들어, 자사의 2분기 매출이 90% 감소할 것이라는 델타의 경고를 생각해 보자. 이런 종류의 붕괴와 균형을 맞추려면, 뜻밖의 호재가 다수 필요하다.

뱅크 오브 아메리카 메릴린치의 미국 주식 전략팀장 사비타 수브라매니언 Savita Subramanian은 “올해 S&P 주당순이익이 29% 감소할 것”이라고 전망하며, 보다 현실적으로 접근한다. 그녀는 경제가 회복돼도 수익은 지지부진할 것으로 예상한다. 위기가 끝나도, 기업과 소비자의 지출 방식이 변화하기 때문이다.

금융위기 이후 실업률이 최고치로 치솟으면서, 각 가정들은 외식부터 자동차까지 모든 지출에 더욱 신중해질 것이다. 직원들이 재택근무를 하는 동안 얼마나 생산적일 수 있는지를 지켜본 경영진들은 크고 비싼 사무실을 유지해야 할 필요성을 재고할 것이다. 수브라매니은 "바로 이런 이야기를 우리 애널리스트들은 담당 기업들로부터, 프라이빗 뱅커들은 중소기업을 경영하는 경영진으로부터 듣고 있다"고 설명한다. 이 같은 추세로 인해, 상업용 부동산의 임대료와 수익이 타격을 받을 전망이다.

항공사들은 특히 경제계 전체가 줌 화상회의를 통해 만날 수 있는 조건이 갖춰졌기 때문에, 더디게 발병 전 ‘고도’를 회복할 것이다. 수브라매니언은 “레저 여행은 아마 정상으로 돌아갈 것"이라며 “하지만 출장은 분명 감소할 것이다. 경영진은 중국에 연간 4번, 혹은 유럽에 2번 갈 필요성을 재고할 것”이라고 말한다.

당연히 집에서 일을 하고 쇼핑을 하는 것과 관련된 섹터는 큰 수혜를 입고, 이런 이득이 부분적으로 피해를 상쇄할 전망이다. 지금 일어나고 있는 상황이다. 예를 들어, 마이크로소프트의 팀즈 비디오 협업 서비스의 일간 순사용자는 3월 중순 이후 4,400만 명에서 7,500만 명으로 급증했다. 마이크로소프트는 또한 재택근무 근로자들을 위한 클라우드 서비스와 네트워킹 기술의 판매 증가로 수혜를 입었다. 이런 수요 덕분에 이 소프트웨어 거대 기업의 1분기 영업 이익은 25%나 늘었다.

그러나 디지털 승자들의 동력은 적어도 단기적으로는 더 광범위한 수익의 약세를 벌충하기에는 충분하지 않을 것이다. 문제는 이윤이다. 무디스 애널리틱스의 마크 잰디 Mark Zandi 수석 이코노미스트는 “지난해 S&P 500 총 매출의 40% 이상을 달성한 해외 매출의 수익성이 훨씬 낮아질 것”으로 전망했다. 그는 “중국의 성장이 둔화했고, 유럽과 신흥시장은 미국보다 훨씬 더 느리게 반등할 가능성이 높다”고 지적했다. 일자리를 찾는 대규모 미국인들이 인건비 성장을 둔화시키겠지만, 항공사부터 식당, 호텔에 이르기까지 기업들이 고객을 유치하기 위해 지불해야 할 비용을 커버하기에는 충분하지 않다.

결론

그렇다면 2021년 말까지 GDP가 정말로 작년 고점을 회복한다면, 이익은 어느 수준에 정착할까? 2019년 4분기 영업이익률은 11.4%를 기록했다. 이는 지난 10년간 중간값보다 거의 3포인트 높은 수치다. 간단히 설명하기 위해, 수익성이 매출의 9%선에서 평균을 약간 상회하는 수준을 회복한다고 예상해보자. 이런 시나리오에서 S&P 500 기업들은 주당순이익이 163달러를 기록했던 2019년보다 20% 적게 벌게 된다. 내 예상으로는 2021년 말까지 이익은 130달러에 머물 것이다.

그 결과는 월가에 큰 실망이 될 것이다. 팩트셋이 지난 5월 조사한 애널리스트들은 2021년 S&P 500의 주당순이익을 168달러로 예상하고 있다. S&P 설문조사는 165달러를 전망하고 있다. 그러나 수학과 논리는 두 예측 모두 거의 설득력이 없다는 점을 보여준다. 불과 몇 달 전까지만 해도 이익은 ‘마법의 시대’에 존재했다. 그 이익이 곧 회복될 것 같지는 않다.