주식시장이 새롭게 요동칠 때마다, 투자자들은 다음과 같은 중요한 질문의 답을 찾으려고 노력한다. “이번에는 시장이 얼마나 하락할까?” BY SHAWN TULLY
좀 더 단순했던 시기를 돌아보자. 예를 들면 지난 1, 2월을 말한다. 지금은 멀어 보이지만, S&P 500은 2월 19일 3,394를 찍으며 사상 최고치를 기록했다. 거대 투자기업 캐피털 그룹의 재러드 프란츠 Jared Franz 이코노미스트는 “앞서 주식시장은 최상의 골디락스 시나리오에 의해 가격이 매겨졌고, 올해 들어 한껏 높아진 주가수익비율(per) 멀티플을 유지했다. 그만큼 충격에 취약한 상태였다”고 지적한다. 그리고 코로나바이러스가 엄습했다.
코로나바이러스의 영향이 2월 말부터 3월 내내 계속 확산하면서, 주식시장은 연쇄적인 타격을 입었다. 투자자들은 불확실성에 시달릴 뿐만 아니라, 그 동안 온갖 자산에 대해 지불해 왔던 상당한 프리미엄도 재평가하기 시작했다. 그리고 일단 그들이 "이 시장이 정말 얼마나 가치가 있는가?"라고 묻기 시작했을 때, 답변은 정말 암담했다. 찰스 슈워브의 수석 투자전략가 리즈 앤 손더스 Liz Ann Sonders는 "과거 사이클에서는 연준이 양적완화를 하면 위험자산 가격이 오르는 것이 만병통치약이었다"며 “그 스토리는 이제 엄청난 변화를 겪고 있다. 금리가 떨어지는데도 신용이 경색되고 있고, 그것이 밸류에이션에 타격을 주고 있다”고 설명했다.
기초 지표는 한 가지 확실한 사실을 보여준다. 거듭된 하락에도 주식은 그야말로 터무니없이 비싼 가격이라는 점이다. 코로나바이러스는 현재 의심의 순환을 촉발시킨 촉매제였지만, 또 다른 요인도 작용하고 있다. 2019년 대부분 기간 동안, 주가가 고공행진을 했지만 실적은 정체됐다는 사실이다. 이에 따라 수익 상승에 의존하는 부풀려진 밸류에이션과 장벽에 부딪힌 수익 사이에 불일치가 생겼다. 프란츠는 "S&P 500 기업들의 실적 기대치는 이미 꺾였고, 코로나바이러스 발생으로 인한 잠재적 공급 차질을 고려하면 더욱 낮아졌다"고 말한다.
S&P 500이 2월 중순 최고치를 찍었을 때, per은 24.2에 달했다. 이는 올해 1분기까지 S&P의 후행 12개월 이익(주당 140달러)을 기반으로 한 것이다. Per 24.2는 20년 평균인 약 20보다 21% 높고, 70년 평균인 17.5보다 40%나 고평가 된 수준이다. 주가가 3월 9일까지 19% 급락하며, 멀티플은 19.6으로 낮아졌다. 지난 20년 평균치(이것도 여전히 높은 수준이었다)에 근접한 것이다.
항상 그렇듯 주식은 배당과 자본 이득의 두 가지 형태로 수익을 선사한다. 우선 배당부터 보자. 최근 최고치에서는 그 동안 오른 주가로 인해, 배당수익률은 1.87%에 그쳤다. 이후 주가가 급락하며 수익률은 거의 2.2%까지 상승했지만, 1951년 이후 평균 3%를 한참 밑돌았다. 올해 기업들은 이익의 42%에 해당하는 금액을 배당으로 지출했다. 그래서 배당 측면에서, 투자자들은 그들이 감수하는 위험에 대해 형편없는 보상을 받고 있다.
자본 이득 측면에서는 자사주 매입과 수익 증가, ‘멀티플 확대’(상승하는 per)라는 3가지 요인이 있다. 오늘날 S&P 500 기업들은 배당으로 지급하지 않는 모든 이익을 자사주 매입에 사용하고 있다(이들은 추가 차입을 통해, 내부 투자 자금을 조달할 수도 있다).
S&P가 수익의 절반 이상에 해당하는 현금을 계속 자사주 매입에 사용할 경우, 주식수는 3.0% 감소할 것이다. 그렇게 되면 주당순이익이 같은 규모로 상승하게 되므로, 만약 주가수익비율(P/E)—주가를 주당순이익으로 나눈 수치—이 19.6으로 유지된다면, S&P 지수도 마찬가지로 3% 상승하는 효과가 있다. 따라서 현재 19.6의 P/E가 유지된다면, 투자자들은 배당(2.2%) 및 자사주 매입(3.0%)만으로도 총 5.2%의 수익을 얻게 된다.
그러나 배당과 자본 이득으로 발생하는 이런 수익은 실적과 주가가 급락하면 미미한 수준이 된다. S&P의 분기별 이익은 2018년 2분기부터 제자리걸음을 했고, 그 이후로는 거의 미동도 하지 않고 있다. 코로나바이러스가 애널리스트들의 예상보다 훨씬 더 큰 타격을 가함에 따라, 이제는 어떤 성장도 장밋빛으로 들리지 않는다.
그리고 주가 수익률은 3년 전보다 여전히 40%나 더 높다. 그래서 현재 19 이상의 P/E는 이익 거품처럼 보이는 주가에 높은 밸류에이션을 주고 있는 셈이다. 가치가 터무니없다는 점을 확인하기 위해, 예일대 교수이자 노벨상 수상자인 로버트 실러 Robert Shiller가 개발한 척도인 CAPE(경기순환을 고려한 주가수익비율)를 보자. 실러는 10년 평균 물가상승률을 고려한 수익을 활용해 멀티플을 조정한다. 이 방식은 수익이 급증할 때 주식 가치가 낮아 보이게 하고, 이익이 하락할 때는 주식 가치가 높아 보이게 만드는 급격한 변동을 완화한다.
주가가 급락한 후에도 실러의 CAPE는 여전히 26 수준이다. 이 수치는 오랫동안 그렇게 높은 수준에 머문 적이 없었고, 유일하게 더 높은 시기는 1929년의 시장 붕괴와 2000년의 기술 거품 때였다. 실러 벤치마크로 측정한 밸류에이션이 2021년까지 정상으로 돌아오면, S&P는 22% 추가 하락해 2,150선이 예상된다.
우리가 확신할 수 있는 한 가지는 무엇일까? 바로 평균으로의 회귀는 시장의 강력한 힘이라는 사실이다. 그리고 대개는 맞는다.