중국 시장을 장악한 메시징 및 소셜 미디어 앱 위챗 덕분에 텐센트는 소위 ‘블록버스터 주식’이 됐다. 하지만 위챗에 대한 높은 의존도는 앞으로 투자자들에게 피해를 줄 수도 있다. By Adam Seesse

가치투자 업계—필자는 그 일원인 사실이 자랑스럽다—는 여전히 기술주들을 이해하려고 노력하고 있다. 우리는 역사적으로 애플과 아마존 같은 사업체들을 새 천년의 일시적 호경기가 탄생시킨 ‘기형아’라고 무시해 왔다. 하지만 충분한 시간이 흐르고, 이런 경멸이 잘못됐다는 사실이 분명해졌다. 실제로, 이 회사들은 우리 세대의 제너럴 모터스와 코카콜라 같은 아이콘 기업이 됐다.

그러나 우리가 기술주들을 평가할 때 워런 버핏과 그의 스승 벤 그레이엄 Ben Graham 이 전수해 준 전통적 가치 기반 기준을 활용하지 않으면, 그 기업의 급성장이나 경영진의 카리스마에 현혹될 위험이 있다. 이 기준은 많은 변수를 포함하지만, 궁극적으로 다음과 같은 두 가지 질문에 답을 제시하고자 한다: 내가 매수하는 기업의 사업이 얼마나 잘 되는가? 그리고 나는 더 훌륭한 장기적 수익을 안겨줄 가격에 사고 있는가?

그렇다면 가치 투자자는 텐센트 홀딩스 Tencent Holdings를 어떻게 평가해야 할까? 올해 포춘 글로벌 500대 기업 237위에 오른 이 회사는 시가총액 4,250억 달러의 대기업이다. 텐센트는 페이스북과 페이팔, 스포티파이, 왓츠앱의 장점을 모두 합쳐 놓은 중국 기업이다. 이 비교에서 알 수 있듯, 회사가 운영하는 사업은 훌륭하다. 스마트폰을 가진 거의 모든 중국인들이 매일 텐센트와 소통한다. 필자는 회사의 성취에 경의를 표하지만, 또한 그만큼 장기 투자에 대한 고민이 크다. 버핏이 지난 1999년 포춘과의 인터뷰에서 밝혔듯, 투자의 핵심은 한 회사의 경쟁 우위뿐만 아니라 ‘경쟁력의 지속성’에도 있다. 텐센트의 경우, 필자는 바로 이 지속성이 우려된다.

오늘날 텐센트에 대해 가장 널리 알려진 우려는 투자 관점에서 볼 때, ‘판단을 흐리게 하는 존재(red herrings)’라는 사실에 주목할 필요가 있다. 예를 들어, 비디오 게임은 현재 텐센트의 최대 수익원이자 가장 큰 골칫거리이다. 회사는 가장 인기 있는 자사 게임의 중독성과 폭력성을 둘러싸고, 지난 몇 년간 중국 정부와 밀고 당기기를 해왔다. 하지만 양측은 순조롭게 타협점을 찾아가고 있다. 실제로 텐센트는 지난 5월 배틀그라운드 게임을 100명의 플레이어가 죽을 때까지 싸우는 방식에서 ‘평화 게임(중국명 화평정영)’이라 불리는 배틀 로열로 변경했다. 이제 게임 참가자들이 죽으면 피를 뿜는 대신 광선을 방출한다. 그리고 손을 흔들며 작별 인사를 하고 떠내려간다. 게임 시작 전에는 중국 공군을 홍보하는 광고가 나온다.

게다가 향후 10년간, 텐센트의 다른 프랜차이즈 제품들이 게임 분야를 능가할 전망이다. 예를 들어, 회사의 음악 스트리밍 서비스는 현재 중국에서 70~75%의 시장 점유율을 누리고 있다. 결제 플랫폼도 알리바바와 함께 사실상 시장을 과점하고 있다. 하지만 텐센트의 가장 가치 있는 프랜차이즈는 ‘만능 앱’ 위챗이다. 위챗은 왓츠앱처럼 업무용 및 개인용 메시징 플랫폼으로 모두 사용할 수 있다. 그러나 ‘중국판 페이스북’의 본질이라 할 수 있는 소셜 미디어 피드 기능도 갖고 있다.

전체 중국인의 절반 이상이 위챗 계정을 갖고 있고, 그 앱을 정말 많이 사용한다. 서구에서는 보통 앱을 자주 바꾼다. 반면 중국에서는 위챗이 일종의 ‘벽으로 둘러싸인 정원’ 기능을 한다. 위챗은 사람들이 수다를 떨고, 소셜 미디어 포스트를 공유하고, 직장에서 협업하고, 음식과 택시비를 지불하고, 소득세를 낼 수 있는 단일 응용 프로그램이다. 이 앱에서 매일 소비되는 시간은 페이스북의 두 배 이상이다. 위챗 사용자 3분의 1이 하루에 4시간 이상을 플랫폼에서 보낸다.

그러나 투자자들은 위챗이 아직 완전한 재정적 힘을 갖추지 못했다고 판단한다. 아마존과 다른 서구 기술 강자들처럼, 텐센트가 수익을 신생 사업에 재투자하고 있기 때문이다. 과거 텐센트 주식을 보유해 온 유명 헤지펀드 투자자 스탠리 드루켄밀러 Stanley Druckenmiller는 최근 “회사가 고의적으로 이익을 줄이고 있다”고 지적했다. 게다가 텐센트는 신생 사업에서 수익을 제대로 올리기도 전에, 이용자들이 위챗 서비스에만 익숙해지도록 하고 있다. 예를 들어, 위챗의 소셜 미디어 피드는 현재 일일 광고량의 절반도 채우지 못하고 있다. 회사는 언젠가는 광고를 지원할 수 있을 것이라 밝혔다.

장기 투자자들은 미래에 더 높은 수익을 기대할 수 있는 구조를 선호한다. 현재 텐센트 주가는 내년 수익 추정치의 27~28배로 비싸 보인다. 일부 투자자들이 겁을 먹기에 충분한 고평가 상태다. 하지만 신흥 사업들의 성숙과정을 설명하기 위해 수익을 조정한다면, 텐센트의 멀티플은 예상 수익의 14~15배까지 떨어진다. 텐센트가 테슬라와 중국 자동차 공유회사 디디 추싱, 물류업체 제이디닷컴 같은 회사들에 투자한 다수의 소수지분 가치를 인정한다면, 현재 주가는 훨씬 더 합리적으로 보인다.

그렇다면 문제는 뭘까? 우선, 위챗의 정원 주변 벽에 금이 가기 시작했다. 7년 전 설립한 바이트댄스는 현재 중국인 정규 사용자 숫자가 위챗의 절반 정도다. 뉴스 피드 앱과 짧은 형식의 동영상 서비스 틱톡 TikTok의 강점 덕분이다(바이트댄스와 틱톡에 대해서는 포춘 7월호 기사를 참조하라). 바이트댄스는 현재 중국 인터넷의 총 소비시간 중 10%를 차지하는데, 1년 전에 비해 두 배 이상 증가한 수치다. 반면 텐센트 주식을 분석하는 애널리스트들에 따르면, 같은 기간 중국 내 인터넷 사용시간에서 위챗의 비율은 54%에서 48%로 하락했다.

위챗의 점유율 하락은 소셜 미디어 플랫폼의 변덕스러운 특성을 잘 보여준다. 필자는 개인적으로 ‘소셜 미디어들이 검색 엔진이나 전자 상거래 플랫폼에 비해, 지속성이 훨씬 떨어지는 신경제 사업들’이라 생각한다. 페이스북이 앱만 갖고 있었다면, 분명 시가총액은 훨씬 낮았을 것이다. 회사의 인스타그램과 왓츠앱 자회사들은 건강하고, 계속 성장하고 있다. 하지만 페이스북 자체는 과도한 광고와 암묵적인 사회적 합의—공정하고 공평한 담론을 보장해야 한다는 요구—의 압박에 위축될 조짐을 보이고 있다.

사실, 필자가 텐센트의 더 큰 문제라고 생각하는 부분은 바로 담론이다. 회사의 핵심적인 가치 동인(動因)은 위챗이다. 전 세계 다른 나라들에서 페이스북의 역할처럼, 위챗은 중국의 사회관계망으로 기능한다. 사람들은 이곳에 모여 결혼 계획부터 업무 계획, 차 가격까지 모든 것을 논의한다. 위챗이 중국의 사실상 ‘공공 광장’ 구실을 한다고 볼 수 있다. 물론 그 역할에 따르는 모든 부담도 안고 가야 한다. 중국 정부는 텐센트가 당국의 모든 요구를 준수하기 때문에, 지금까지 위챗의 번성을 용인했다. 캐나다의 싱크 탱크 시티즌 랩 Citizen Lab은 지난해 위챗이 ‘공산당 전복’과 ‘천안문의 탱크’ 같은 단어 조합을 포함해 863개의 문구를 차단한 사실을 파악했다. 텐센트 주식을 소유한 사람들조차 회사가 비디오 게임 콘텐츠에서부터 언론의 자유 억압에 이르기까지, 모든 면에서 정부의 대리인 역할을 해야만 번창할 수 있다는 점을 인정한다.

사람들은 다음과 같은 상황이 텐센트의 가치를 더욱 높였다고 주장할 수 있다: 대마불사에 더해 중국 정부에 협력적이어서 실패할 수 없다는 것이다. 사실일 수도 있지만, 과연 누구를 위한 가치인가? 홍콩에 상장된 텐센트 주식을 매입하면, 사실 당신은 조세피난처인 케이맨 제도의 유령회사를 사는 것이다. 이 회사는 텐센트 자회사들에 대한 법적 소유권이 없고, 텐센트의 실제 자산과 수익에 대해서도 전혀 권리가 없다. 변동지분실체(variable interest entityㆍVIE)/*역주: 외국자본이 투자할 수 없는 첨단 업종의 중국 기업이 외자유치를 위해 선택하는 지배구조/라 불리는 이 불투명한 계약은 중국에서 흔히 볼 수 있다(그리고 10년 전 미국 금융위기에도 일조했다). 아울러 기업 거버넌스 단체들이 지적했듯, VIE는 주주들이 회사 경영에 아무런 영향을 미치지 못하도록 만든다. 서구에서는 보편적으로 이해하는 ‘사업에 대한 실질적인 소유권’도 당연히 없다.

올 여름, 수백만의 사람들이 시민의 자유를 수호하기 위해 홍콩에서 행진을 벌였다. 비슷한 운동이 공산당 일당 체제인 중국 내부에서 일어난다면, 정부는 위챗을 규제하거나 완전히 폐쇄할 가능성이 있다. 그렇게 되면, 텐센트의 실적은 타격을 입을 우려가 크다. 서구 주주들이 조금만 관심을 갖고 본다면, 그렇게 판단할 것이다. 우리 같은 장기 투자자들이 정말로 이런 종류의 ‘블랙스완 리스크’를 감수하기를 원할까? 필자는 서구의 기술 플랫폼 주식을 사는 것이 더 이치에 맞다고 생각한다. 텐센트만큼 강력하지만, 훨씬 더 견고하고 안전하기 때문이다.

Adam Seessel is founder and CEO of Gravity Capital Management. His fund has no ownership stakes in any of the companies mentioned here. His column, “Valuation,” appears monthly on Fortune.com
-이 글의 필자 애덤 시슬 Adam Seessel은 그래비티 캐피털 매니지먼트의 설립자 겸 CEO다. 그가 운용하는 펀드는 이 기사에서 언급된 기업 지분을 전혀 갖고 있지 않다. 그는 매월 포춘 홈페이지에 ‘밸류에이션’ 칼럼을 기고하고 있다. 

-중국의 만능 앱: 텐센트의 메시징 및 소셜 미디어 앱 위챗은 서구의 그 어떤 앱도 대적할 수 없을 만큼, 중국인의 일상생활에 침투해있다.

11억 명: 위챗의 실제 월간 사용자
 
48%: 위챗의 중국 인터넷 사용 시간 점유율(1년 전 54%에서 하락)

473억 달러: 지난해 텐센트 매출. 약 4분의 1이 위챗과 다른 소셜 미디어 플랫폼에서 발생했다.