경기침체는 운명이지만, 대규모 손실은 충분히 피할 수 있다. 약세장이 내 돈을 집어삼키기 전에 주목해야 할 5가지 지표를 소개한다.

경제학계에서 올해 6월은 대침체 종료 10주년이다. 대침체의 고통스러운 기억이 점차 흐릿해지는 요즘이지만, 투자자들 사이에서는 사실 다음 불황에 대한 집단적 불안이 점차 커지고 있다. 비교적 작은 경제적 문제들이 심각한 투매를 빈번하게 촉발하면서 시장 변동성은 치솟았다. 또 미 주가지수가 신기록을 세운 지난 12개월간, 뮤추얼펀드 주주들의 주식형 뮤추얼 펀드 및 ETF 환매액은 신규 매수액보다 1,000억 달러 이상 많았다. 여윳돈으로 투자하는 일반인들 사이에서 불안감이 커지고 있다는 신호다.

전문가들은 이런 공포감을 유발한 우려에는 그럴 만한 이유가 있다고 지적한다. 전미경제연구소(National Bureau of Economic Research)의 조사에 따르면, 실제로 경제학자 77%가 미 기업이익 둔화와 해외 성장률 고전 등 악재가 쌓이면서 2021년 말까지 경기 침체가 발생할 것으로 예상했다. 하지만 경기 침체가 곧 시장의 폭락을 의미하진 않는다. 투자자들이 자주 잊는 사실이다. J.P.모건 자산운용의 수석 글로벌 전략가 데이비드 켈리 David Kelly는 지난 두 번의 침체가 남긴 심각한 여파로 인해, 투자자들이 최악을 예상한다고 분석했다. “곰으로 상징되는 약세장에 접어들면, 우리는 그리즐리 곰같은 맹수를 상상하곤 한다. 하지만 실제로는 코알라 곰일 수도 있다.”

그렇지만 코알라도 이빨은 있고, 물리는 건 다들 싫어하는 법이다. 잘 알려지진 않았지만, 미래의 경기둔화를 믿음직하게 예측해 줄 경제지표 5가지를 포춘이 뽑아봤다. 크든 작든, (지나치게 겁먹지 않고) 곰에 맞서 싸우는 방법도 소개한다.

▲채권금리 곡선: 낮은 수익률은 위기의 징조

지난 3월 말, 3개월 만기 미국 국채가 10년 만기 국채의 수익률을 넘어선 상황이 5일간 발생했다. 많은 투자자들의 전망에 먹구름을 드리운 소식이었다. 이런 현상은 채권금리의 역전이라 불리는데, 이름은 낯설지만 경제학자들이 경기침체 예측을 위해 가장 많이 의존하는 지표다. 자산운용사 블랙록의 글로벌 채권담당 최고투자책임자(CIO) 릭 리더 Rick Rieder는 “금리역전은 가장 신뢰할 만할 뿐만 아니라, 사실상 유일한 지표”라고 강조한다.    

수익률 곡선은 정부가 발행한 장기채(10년물 등)와 단기채(2년물, 3개월물 등) 수익률(금리) 간 차이를 나타낸다. 통상적으로는 장기채 금리가 더 높다. 10년 만기의 채권을 판매하려면 긴 기다림과 위험에 대한 보상을 제시해야 하기 때문이다. 이럴 때 곡선은 플러스 상태다. 그런데 향후 금리 및 주가수익률에 대한 투자자들의 기대가 크게 위축될 때가 간혹 있다. 그래서 (비교적 낮더라도) 현재의 채권수익률을 확보하고, 비교적 안전한 자산을 갖기 위해 장기채권 매수를 늘린다. 이렇게 수요가 높아진 장기채권 금리는 단기채권보다 낮아진다. 곡선이 마이너스, 즉 ‘역전’ 상태가 되는 것이다. 경제 전문가와 투자자들이 불황을 걱정하는 이유다.

미 연준의 자료에 따르면, 1957년 이래로 9차례의 경기침체 전에 금리역전 현상이 발생했다. 그런데 한 가지 허점이 있다. 장기채와 단기채 금리가 동일하거나, 역전했지만 침체가 발생하지 않은 경우가 최소 세 차례 있었다. 가장 최근 사례는 닷컴 열풍기였던 1998년인데, 당시 주식시장은 금리역전 이후 55% 상승해 최고치를 경신했다. 이를 두고 투자리서치업체 CFRA의 수석투자전략가 샘 스토블 Sam Stovall은 한 투자보고서에 이렇게 적었다. ‘모든 송어는 물고기지만, 물고기가 모두 송어는 아니다.’

최근 물고기가 과거 물고기를 닮았다고 판단할 근거도 있다. J.P.모건의 켈리는 역사적으로 볼 때, 금리역전 발생 전에 연준이 지금 수준보다 훨씬 금리를 높게 올렸을 때 위기가 발생한다고 지적한다. 모건스탠리 투자운용의 매니징 디렉터 앤드루 슬리먼 Andrew Slimmon도 “위기가 발생하려면 버블과 과열, 평균 이상의 성장이 있어야 한다”고 덧붙인다. 지난 금융위기 이후 중앙은행의 전례 없는 채권 매입으로 채권 간 금리격차가 왜곡된 상황에서, 금리 역전은 더 이상 의미 있는 지표가 아니라고 주장하는 전문가들도 있다.

하지만 금리 역전이 더 이상 유효한 지표가 아니라는 말을 들을 때마다, 슬리먼은 “’그럼 왜 예전에는 ‘언제나, 꾸준히 그런 상황이 발생했는지 내게 설명해달라’고 되묻는다”고 말했다. 불황을 걱정하는 투자자들이 자주 놓치는 경향이 또 있다: 금리곡선이 역전된 후 계속 역전 상태에 머물더라도, 실제 침체가 발생하기 전까지 투자 포트폴리오를 재정비할 기간이 최소 1년 정도는 있다는 점이다. 가치가 고평가된 주식은 줄이고, 현금 비중을 늘리고, 비교적 높은 수익이 유지될 동안 단기 채권을 매입하는 방식이 바람직할 것이다. —Jen Wieczner

▲자동차 대출: 미국이 직면한 제2의 서브프라임

미국 자동차 판매량은 대침체 당시 최저치에서 회복된 지 오래지만, 구매자들의 상황은 그만큼 밝지 않다. 뉴욕 연방준비은행(Federal Reserve Bank of New York)에 따르면 2018년 말 현재, 미국에서 자동차 대출 상환금이 90일 이상 밀린 ‘심각한 연체(serious delinquency)’ 상태 채무자가 700만 명을 넘어섰다. 이는 역대 최고치로, 추가 상승할 경우 경제 전반에 심각한 연쇄효과를 낳을 수 있다.

뉴욕 연준의 지적처럼, 이 수치는 노동시장의 강세가 ‘모든 미국인에게 혜택을 가져다 주지는 않았음’을 시사한다. 연령대별로 보면 18~29세 채무자들의 연체율이 가장 높았는데, (학자금 대출로 인해 가처분소득이 낮은 경우가 많은) 젊은 층이 경제적 기반 잡기에 고전하는 또 하나의 신호다.

그러나 채무자들의 현금 부족만이 불안정을 유발하지는 않는다. JP모건 체이스, 웰스파고 등 대형은행들이 자동차 대출 시장에서 빠져나가자, 자동차금융 전문 비은행 대부업체들이 빈자리를 채웠다. 금융 컨설팅업체 MRV 어소시에이츠 MRV Associates의 최고경영인 마이라 로드리게스 바야다레스 Mayra Rodríguez Valladares는 이들 대부업체 상당수가 “은행만큼 신중한 규제를 받고 있지 않다”며 “이들 업체의 보증 기준은 점점 느슨해졌다”고 지적한다.

그 결과, 총 대출액은 2018년 말 기준 1조 2,700억 달러에 달하는 등 역대 최고치를 기록했고, 위험 대출군의 비율도 평소보다 높아졌다. 뉴욕 연준에 따르면 전체 자동차 대출의 22%, 그리고 자동차금융 업체가 제공한 대출의 50%가 서브프라임 등급에 해당한다. “10년 된 (중고)차 때문에 29%의 이자를 내는 채무자도 있다.” 뉴저지 주 프린스턴에 위치한 큐어 자동차보험의 에릭 포 Eric Poe 최고운영책임자(COO)의 말이다. 월가도 자동차대출 보증채권을 활발히 사들이면서 이런 흐름을 부채질했다. 미 증권산업금융시장협회(Securities Industry and Financial Markets Association · SIFMA)에 따르면, 자동차대출 보증채권의 총액은 2018년 2,228억 달러로 신기록을 세웠다.

지불능력이 부족한 젊은 채무자들, 느슨한 규제, ‘채권화’돼 투자자들에게 팔린 수상한 대출상품. 이 패턴에서 불길한 기시감이 느껴진다면, 혼자만의 착각이 아니다. 애널리스트들도 지난 경기침체에 앞서 발생한 서브프라임 모기지 열풍과 현 상황이 유사하다고 본다. 다행히, 자동차 대출은 주택 대출보다 훨씬 규모가 작은 시장이다(2007년 당시 서브프라임 등급 주택대출은 현재 자동차대출 시장 전체보다 훨씬 큰 총 1조 3,000억 달러 정도였다). 위기가 발생한다 해도 그 여파 또한 비교적 작을 것이다. 그럼에도 연체율의 급등은 자동차대출에 노출된 은행의 투자자, 일부 보험사, 그리고 물론 자동차 제조사에 악재다. 안전벨트를 꽉 매고, 전방을 주시하자.—Rey Mashayekhi

▲중국 내수시장: GDP는 잊고 소비와 관광객에게 집중하라

지난 1월, 애플은 하루 만에 시가총액 740억 달러를 잃었다. 투자자들에게 ‘최대 성장 동력인 중국에서 소비가 줄고 있다’는 경고를 발령한 직후 일어난 일이었다. 오래지 않아 포드자동차와 일본의 파나소닉도 같은 이유로 비슷한 상황을 겪었다. 중국의 경기둔화가 얼마나 크고, 끔찍한 결과를 가져올지 상기시키는 사건이었다.

문제는 경기둔화를 어떻게 예측할 것인가에 있다. 국가의 경제적 건전성을 측정하는 일반적 지표는 GDP인데, 중국 GDP는 신뢰성이 낮다는 게 중론이다. 지방 정부들은 중앙에서 설정한 성장 목표치를 달성했을 때의 보상을 노리고 높은 수치를 발표한다. 상당수 전문가가 중앙정부 또한 데이터에 손을 댄다고 보고 있다. 시카고대학교의 창타이 셰이 Chang-Tai Hsieh 경제학 교수는 올해 한 공저 논문에서 ‘2016년 중국 GDP가 약 15% 정도 부풀려졌다’고 주장했다.

믿을 만하다 하더라도, GDP는 경제 동력이 중공업에서 국내 소비로 빠르게 변화하는 중국의 경제생태계를 온전히 파악하기에 부족할 수 있다. 세계은행 중국담당 디렉터 출신으로 현재 카네기재단의 선임연구원으로 활동하는 유콘 황 Yukon Huang은 “GDP는 어떤 프로젝트가 좋은지 나쁜지, 서비스가 유용한지 말해주진 않는다”고 지적한다. “다만 무엇이 생산되는지 보여줄 뿐이다. 그 정체가 유령 도시나, 막다른 길이더라도 상관 없다.”

믿을 만한 지표를 찾는 투자자들 상당수는 중국 국가통계국(National Bureau of Statistics)이 발간하는 가계소비 및 개인소득 자료를 살펴본다(홈페이지 및 뉴스 보고서는 영문으로 제공된다). 셰이 교수는 설문조사 기반이라는 특성상 이 통계는 조작이 더 까다롭다고 주장한다. 전문 투자자들은 이와 더불어, 찾기는 힘들지만 정부 통제에서 완전히 벗어난 정보도 활용한다. 뮤추얼펀드사인 매튜스 아시아 Matthews Asia의 투자전략가 앤디 로스먼 Andy Rothman은 수출입통계 및 중국인 관광객들의 일본 내 지출액 등을 사례로 꼽는다.

중국 소비자들은 세상에 어떤 메시지를 전하고 있을까? 신중한 낙관론과 함께 다음 경기침체의 방아쇠를 중국 내수시장이 당기지는 않을 것이라는 메시지다. 2018년 4분기 중국의 개인소득은 전년 대비 6.5% 성장률(2016년 이래 가장 낮은 수치다)을 기록했다. 소매 활동은 여전히 강세를 보였다. 컨설팅 업체 이마케터 eMarketer는 ‘올해 중국인들의 소매 지출이 5조 6,000억 달러를 기록, 사상 최초로 미국을 넘어설 것’이라고 예측한다. 주목해야 할 경고 신호는 무엇일까? 피터슨 국제경제연구소(Peterson Institute for International Economics)의 선임연구원 니컬러스 라디 Nicholas Lardy는 “소득성장률이 중국 정부가 발표한 GDP 성장률보다 뒤처지는 상황이 여러 분기 동안 이어질 경우 조심해야 한다”고 경고한다. 중국 상황에 따라 희비가 엇갈리는, 신흥시장 투자에 대한 노출을 줄여야 한다는 것이다.—Lucinda Shen

▲기업부채: 부채는 어느 정도여야 과도한 걸까?

경기가 좋을 때도, 대규모 부채에 따른 이자는 기업 수익성을 갉아먹는 원흉이 될 수 있다. 그런데 경기둔화나 금리상승까지 도래한다면, 이중 삼중의 재난이 닥치는 셈이다. 이런 점에서 눈이 번쩍 뜨이는 소식이 있다. ‘전 세계 기업부채가 금융위기 전 29조 달러에서 훌쩍 오른 66조 달러를 돌파했다’는 컨설팅업체 맥킨지의 발표다.

미국 기업부채 총액은 약 15조 달러, GDP의 73.5%로 여전히 역대 최고치에 근접한 상태다. 증권업계 추산에 따르면 기업채권은 2018년 말 9조 2,000억 달러를 기록했다. 저금리가 이어져 왔지만, 기업부채 상당량은 고위험·고비용 부채에 속한다. 신용평가사 피치에 따르면 2월 말 기준 미국 기업부채의 20% 이상이 고위험 등급인 정크등급이었으며, 정크 바로 위인 BBB등급 채무도 46.7%에 달했다.

유독 부채비율이 높은 업계들이 있다. 피치의 선임 디렉터 패트릭 피니건 Patrick Finnegan에 따르면 헬스케어·제약·식음료·에너지업계 등이다. 이들 업계의 높은 레버리지는 상당 부분 인수합병에 사용됐다. 물론, 기업의 실적만 충분히 좋다면 레버리지는 그 자체로 나쁜 게 아니다. 특정 기업의 부채가 관리 가능한 수준인지를 측정하기 위해, 맥킨지의 파트너 수전 룬드 Susan Lund는 이자보상비율(이익을 이자비용으로 나눈 값)이 1.5 이상인지 확인해 볼 것을 권고했다. 룬드는 미국 기업의 5~6%가 이 기준을 만족시키지 못하며, 신흥시장 기업의 경우 무려 25%가 미달할 것으로 추산한다.

후자가 문제가 되는 이유는 중국 등 신흥시장 기업들이 은행에 진 빚, 즉 대출 의존도가 높기 때문이다. 이런 은행대출은 대체로 투명성이 낮아, 실제 빌린 금액이 얼마인지 투자자가 파악하기 쉽지 않다. 또한 변동금리일 가능성이 높은데, 이 경우 시장 금리가 전반적으로 높아지면 더 많은 이자를 물어야 한다.

^투자자문업체 브라운 자문(Brown Advisory)의 포트폴리오 매니저로 채권부문을 총괄하는 톰 그래프 Tom Graff는 “금리 폭등에 대비해 포트폴리오에서 기업부채 노출도를 줄이는 방법으로 채권형 ETF를 피하라”고 조언한다. 채권형 ETF는 금리 상승으로 투자자가 대량 이탈할 경우, 매우 불안정해질 수 있다(개방형 뮤추얼펀드나 채권 직접매수를 대안으로 고려해 보라). 채권과 주식 시장에서 모두 깨끗한 재무제표를 찾아라: 부채가 높은 기업은 무시하는 게 상책이다.—Erik Sherman

▲기업이익: 임금 증가로 인한 주주이익 감소 가능성

수십 년간 워런 버핏이 설파한 투자 원칙이 있다: 기업이익이 GDP에서 차지하는 비중이 유독 커진다면, 자본주의의 경쟁적 특성상 중력이 작용해 이를 다시 역대 평균 수준으로 낮출 것이다. 이익률이 낮아지고, 주식 수익률은 부진하거나 그보다 더 악화될 것이다.

만약 이 주장이 사실이라면, 향후 투자전망이 어두워질지도 모른다. 몇 가지 기준으로 볼 때 버핏의 ‘중력’은 이미 작동 중이다. 미국 GDP에서 기업이익이 차지하는 비중은 2012년 11%로 정점을 찍었다. 2018년 4분기에도 기업이익은 GDP의 9.3%를 차지, 60년 평균(그래프 참조)보다 2.6%p 높다. 더 떨어질 여지가 있다는 뜻이다. 금융데이터 소프트웨어 전문 기업 팩트세트 FactSet의 애널리스트 대상 설문조사 결과, S&P 500 기업의 주당이익률은 올 1분기에 전년 대비 4.2% 하락하고, 2분기에는 전년 동기와 같을 것으로 예측됐다.

이런 변화는 노동으로의 균형 이동을 반영한다. 2000년 이후 전체 GDP에서 임금 및 상여금이 차지한 비중은 46%에서 43%까지 하락했는데, 최근 이 추세가 반전 중이다. 시장조사업체 무디스 애널리틱스의 라이언 스위트 Ryan Sweet는 “미국 고용시장의 현재 채용가능 인원은 700만 명인데, 이는 구직자 전원이 취직하고도 남는 수”라고 분석한다. 노동시장의 경색과 이직률 증가로 인해, 임금상승률은 2010년의 두 배인 3.1%를 기록 중이다. 보통 이런 경향은 경제 전반적으로 기업이익과 주가의 하락 요인으로 작용한다.

그러나 높은 이익률이 장기간 지속될 수 있는 뉴 노멀이 시작됐다고 믿는 투자자가 있다. 놀랍게도 바로 워런 버핏이다. 2018년 버크셔 해서웨이 정기주주총회에서, 버핏은 인터넷·SNS·데이터 혁명에 힘입어 ‘자산 경량형 경제(asset-light economy)’가 탄생했다고 주장했다. 이 새로운 경제는 시냇물 수준의 자본 흐름에서 이익의 홍수를 창출하는 IT 거대기업이 주도한다. 아마존, 애플, 구글의 모기업 알파벳, 페이스북, 마이크로소프트 등은 각자 소속 산업을 지배한다. 이들은 강력한 브랜드와 거대한 규모를 활용, 고객 1인당 매출을 확장하고 신규 고객 유치 비용을 낮춘다. 이 다섯 기업이 S&P 500대 기업의 전체 이익 중 12%를 차지하는 건 결코 우연이 아니다. 물론 노동비용 상승에서 이들도 자유롭진 않다. 하지만 엄청난 매출을 창출하는데 그렇게 많은 노동(혹은 공장과 재고 창고)이 필요하지 않다.

결론은 다음과 같다: 초대형 기술기업의 이익률은 다른 기업보다 훨씬 느리게 감소하고, 이는 해당 기업 주가가 시장보다 우수한 성적을 올리는 데 기여할 것이다. 미국 주식의 전반적 수익률은 최근 투자자들의 경험에 비해 점점 저조해질 것이다. 하지만 그 이유가 근로자 임금 인상이라는 점은 희망적이다. —Shawn Tully